2021年或?qū)⒊蔀橥赓Y增配A股的轉(zhuǎn)折之年。

一方面，我國(guó)持續(xù)推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放。就在12月24日，滬深港交易所及中國(guó)結(jié)算宣布就ETF納入互聯(lián)互通標(biāo)的整體方案達(dá)成共識(shí)。ETF納入互聯(lián)互通機(jī)制在望，兩地互聯(lián)互通機(jī)制再迎擴(kuò)容。

另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展持續(xù)吸引外資布局。截至12月24日，2021年滬港通、深港通已實(shí)現(xiàn)資金凈流入4175億元，大概率創(chuàng)年度新高。值得注意的是，2021年的4175億元，是在MSCI、富時(shí)羅素暫未進(jìn)一步提升A股的納入因子的情況下實(shí)現(xiàn)的。也即它不是被動(dòng)資金“無(wú)腦買入”的結(jié)果，而是主動(dòng)資金增配A股，改變其全球資產(chǎn)配置格局的產(chǎn)物。

北向資金每月凈流入情況

北向資金風(fēng)向突變

經(jīng)由滬港通、深港通流入A股的資金（北向資金）含相當(dāng)比例嚴(yán)守投資紀(jì)律的長(zhǎng)線資金。由于，它們對(duì)估值敏感，在特定的市場(chǎng)情況下，北向資金可能引領(lǐng)市場(chǎng)。例如，2018年下半年，北向資金率先加倉(cāng)，引領(lǐng)2019年A股市場(chǎng)反彈。因此，北向資金的動(dòng)向備受關(guān)注。

據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！統(tǒng)計(jì)，2021年12月以來(lái)北向資金似乎改變風(fēng)向，消費(fèi)藍(lán)籌、金融重獲青睞，此前的“心頭好”新能源相關(guān)股票則被拋棄。例如，同期凈流入額前十的股票中，三席由金融類股票占據(jù)，此外，貴州茅臺(tái)重獲青睞。北向資金的動(dòng)向引發(fā)市場(chǎng)討論，2022年A股市場(chǎng)是否又將轉(zhuǎn)向，重回2017年價(jià)值藍(lán)籌時(shí)光。

隨著外資介入A股程度加深，內(nèi)外資之間的交流增加，北向資金的操作風(fēng)格和公募基金也出現(xiàn)了類似處。

通聯(lián)數(shù)據(jù)高級(jí)量化專家陳楠比較了截至2021年3季度末北向資金和公募基金的季末持股數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了兩者操作風(fēng)格有較多類似之處。

例如，陳楠介紹，從2021的季末重倉(cāng)股來(lái)看，兩者的前十大重倉(cāng)股均持有貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、五糧液、隆基股份、招商銀行，重倉(cāng)股集中在行業(yè)的大市值、龍頭股上。2018年以來(lái)，每一年兩者的前五大重倉(cāng)行業(yè)也較為相似。例如，2021年兩者均重倉(cāng)食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等。

這表明，內(nèi)資外資在對(duì)A股投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)上存在較多共識(shí)。

不過(guò)，數(shù)據(jù)也顯現(xiàn)了兩者的差異。陳楠指出，從前十大重倉(cāng)股的行業(yè)分布來(lái)看，北向資金行業(yè)分布較為均勻，而公募基金重倉(cāng)個(gè)股分布更偏重食品飲料行業(yè)，2021年的持倉(cāng)則集中在白酒行業(yè)。重倉(cāng)行業(yè)方面，北向資金近年來(lái)一直重倉(cāng)銀行、家用電器等，而公募基金重倉(cāng)電子、化工。為什么會(huì)呈現(xiàn)這些差異？陳楠認(rèn)為，北向資金或許更偏“價(jià)值投資“，對(duì)低估值的反彈更為認(rèn)可。而公募基金，或許存在業(yè)績(jī)壓力，銀行一直得不到行情上的認(rèn)可，會(huì)選擇更具上漲空間的行業(yè)。近年來(lái)，北向的行業(yè)分布變化，較為緩慢。2018年至今，食品飲料倉(cāng)位一直很高。而公募基金的持倉(cāng)變化，則相對(duì)更適應(yīng)隨市場(chǎng)行情變化。

投資范圍放寬

QFII數(shù)量井噴

目前滬港通、深港通股票互聯(lián)互通機(jī)制和QFII是境外投資者布局中國(guó)股票的主要路徑。2021年11月，QFII新規(guī)實(shí)施后，QFII數(shù)量井噴。

從2003年首批QFII開(kāi)始交易，如今QFII已有18年歷史。為何在2021年QFII數(shù)量突然井噴？

對(duì)此，瑞銀全球金融市場(chǎng)部中國(guó)主管房東明解釋道，QFII再度被投資者關(guān)注背后有幾重原因。首先，相較于滬港通、深港通機(jī)制，通過(guò)QFII機(jī)制，外資可投資的范圍更廣。QFII的標(biāo)的覆蓋所有A股股票，而滬、深港通覆蓋的只是一部分A股股票。其次，對(duì)于部分投資者來(lái)說(shuō)，使用QFII機(jī)制，可以參與期貨對(duì)沖，例如在交易中使用指數(shù)期貨等。QFII機(jī)制下,外資還可使用商品期貨、期權(quán)等工具，而在滬深港通機(jī)制下，投資者暫時(shí)無(wú)法使用這些工具。最后，大宗交易，定增和IPO，投資者也只能通過(guò)QFII參與。

瑞信中國(guó)金融行業(yè)研究主管周成表示，QFII機(jī)制和滬港通、深港通機(jī)制互為補(bǔ)充。QFII的投資范圍及靈活度優(yōu)于滬深港通。盡管QFII新規(guī)放寬了準(zhǔn)入門檻，但是滬深港通門檻相對(duì)更低。此外，在投資貨幣上，滬深港通采用人民幣，而QFII主要為美元。

高盛高華證券有限公司副總經(jīng)理陸天也呼應(yīng)了上述看法。他表示，與QFII相比，滬深港通相對(duì)更便捷；但QFII可投股票范圍更廣。此外，QFII可參與新股申購(gòu)、定增、融資融券等方面，以及投資期貨期權(quán)、私募基金等。滬港通、深港通機(jī)制下，境外投資者暫時(shí)無(wú)法參與這些交易。

對(duì)于瑞銀、瑞信、高盛等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，幫助其它機(jī)構(gòu)布局中國(guó)是其中國(guó)業(yè)務(wù)版圖的重要組成部分。因此，他們得以見(jiàn)證參與中國(guó)市場(chǎng)外資機(jī)構(gòu)變化。

例如，高盛及其境內(nèi)全資控股的證券公司和期貨公司可幫助客戶執(zhí)行QFII和滬深港通北南雙向的所有A股、H股股票和期貨交易。高盛介紹，較早具備QFII資質(zhì)的機(jī)構(gòu)中，主權(quán)基金和共同基金相對(duì)較多，而新QFII申請(qǐng)機(jī)構(gòu)構(gòu)成更全面，包括了規(guī)模相對(duì)較小的金融機(jī)構(gòu)。這表明，QFII新規(guī)下，外資機(jī)構(gòu)申請(qǐng)QFII積極性大幅提升。特別是，越來(lái)越多將期貨，融資融券等作為重要投資策略組成部分的外資機(jī)構(gòu)發(fā)起了QFII申請(qǐng)進(jìn)程。

外資期待QFII新規(guī)更多細(xì)節(jié)落地

后續(xù)外資機(jī)構(gòu)最關(guān)注的開(kāi)放舉措還有哪些？

房東明表示，中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)開(kāi)放，外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)參與越來(lái)越深。房東明提到，海外投資者希望有更多更有效的對(duì)沖工具。另外，在QFII投資范圍不斷拓寬的大方向下，希望措施能夠盡快的落地。例如，商品期貨和相關(guān)期權(quán)產(chǎn)品等的交易，再如T+0的結(jié)算系統(tǒng)，不同產(chǎn)品的綜合賬戶的設(shè)立等的落地。

無(wú)獨(dú)有偶，陸天也表示外資機(jī)構(gòu)期待QFII新規(guī)具體細(xì)節(jié)的落地。例如，投資各交易所的期貨期權(quán)品種，參與融資融券等具體操作細(xì)節(jié)安排落地，“尤其是和境外市場(chǎng)慣例有較大差異的細(xì)節(jié)的落地，比如融資融券擔(dān)保品和合約，提價(jià)交易規(guī)則等等”。

周成則表示，外資機(jī)構(gòu)還期待相關(guān)方面進(jìn)一步提升外資持股限制、完善QFII相關(guān)的外匯管理和所得稅政策。

關(guān)于近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“假外資”的相關(guān)規(guī)定，房東明表示，“假外資”在整個(gè)滬深港通里面占比很小，大約為1%，大概是3.9萬(wàn)個(gè)賬戶。他認(rèn)為監(jiān)管的目的主要還是厘清投資者的資質(zhì)。對(duì)大部分外資機(jī)構(gòu)通過(guò)滬深港通投資中國(guó)沒(méi)有什么影響。他認(rèn)為隨著中國(guó)市場(chǎng)不斷有序開(kāi)放，不同類型的外資不斷的進(jìn)入。無(wú)論是中長(zhǎng)期的還是中短期的量化對(duì)沖的策略都會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)上不斷的增加投入。

通聯(lián)數(shù)據(jù)首席投資官盛元君也表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制內(nèi)地投資者通過(guò)港股通買賣股票，更多是回歸本源，防止內(nèi)地投資者以外資身份買賣A股而產(chǎn)生混淆市場(chǎng)的信息，以及打擊一些跨境違規(guī)活動(dòng)。由于該部分資金體量不大，此舉對(duì)于整體市場(chǎng)影響較小。從監(jiān)管趨勢(shì)而言，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步從嚴(yán)，部分內(nèi)地機(jī)構(gòu)在香港或海外設(shè)立的私募基金，通過(guò)杠桿融資交易A股，從近期該類產(chǎn)品的波動(dòng)中不難發(fā)現(xiàn)，投資者預(yù)期也在發(fā)生變化。

MSCI、富時(shí)羅素透露下一步納A關(guān)注點(diǎn)

國(guó)際指數(shù)納入A股對(duì)外資增配A股起著引領(lǐng)作用。MSCI、富時(shí)羅素進(jìn)一步提升A股納入因子之前，會(huì)考慮哪些因素？

對(duì)此，MSCI亞太區(qū)研究部副總裁徐偉對(duì)中國(guó)基金報(bào)記者表示，對(duì)國(guó)際投資者而言，A股納入的進(jìn)一步發(fā)展有四個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

首先，獲取對(duì)沖和衍生工具：國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者需要獲取具備流動(dòng)性的在岸及離岸指數(shù)期貨和期權(quán)合約，以擴(kuò)大其在中國(guó)的配置并管理其增加的風(fēng)險(xiǎn)敞口。指數(shù)期貨和期權(quán)合約是全球投資者的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具，尤其是對(duì)中國(guó)這樣復(fù)雜、深度和多樣化的股票市場(chǎng)。

中國(guó)A股結(jié)算周期較短，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者表示，在應(yīng)對(duì)中國(guó)A股結(jié)算周期短的問(wèn)題上，他們依然面臨重大的操作挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)目前采用T+0/T+1的非貨銀對(duì)付(non-Delivery versus Payment)的交割結(jié)算周期。MSCI ACWI（MSCI全部國(guó)家世界指數(shù)）的大部分市場(chǎng)目前采用T+2/T+3貨銀對(duì)付(DVP)的結(jié)算周期。

其次，互聯(lián)互通交易假期安排：國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)在岸證券交易與互聯(lián)互通假期之間的錯(cuò)位感到擔(dān)憂。鑒于目前大部分全球機(jī)構(gòu)投資者將互聯(lián)互通作為投資中國(guó)A股市場(chǎng)的主要渠道，因此有必要對(duì)目前的互聯(lián)互通交易假期安排進(jìn)行篩查，以最大限度地減少不必要的投資摩擦。

第三，在互聯(lián)互通中形成有效的綜合交易機(jī)制：部分大型基金管理公司和券商表示，目前迫切需要運(yùn)作良好的綜合機(jī)制。為多個(gè)客戶賬戶進(jìn)行統(tǒng)一下單交易的能力對(duì)幫助國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)最佳執(zhí)行和降低操作風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

第四，在對(duì)沖和衍生工具方面，最近獲中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)推出的MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約和ETF產(chǎn)品，使得投資者有更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是一個(gè)具里程碑意義的發(fā)展。

“至于其他的方面，我們也留意到在交易層面有所改進(jìn)，包括SPSA集中管理服務(wù)，綜合結(jié)算平臺(tái)等，都對(duì)中國(guó)金融體系改革有很積極的作用。總的來(lái)說(shuō)，我們看到的發(fā)展是好的。MSCI一直與全球投資機(jī)構(gòu)保持溝通，下一步A股納入必須通過(guò)咨詢公眾意見(jiàn)，目前我們沒(méi)有時(shí)間表?！毙靷ケ硎?。

富時(shí)羅素亞太區(qū)指數(shù)政策負(fù)責(zé)人杜婉明此前在接受記者采訪時(shí)也表示，進(jìn)一步提升A股納入安排仍有部分問(wèn)題待解決。

首先是兩地交易假期時(shí)間不一致，期待有關(guān)方面提供一些權(quán)宜的辦法使得投資者在香港放假、內(nèi)地仍在交易的情況下參與交易。

第二是滬港通、深港通的股票范圍進(jìn)一步放開(kāi)。目前雖然已經(jīng)有超過(guò)1000只股票在互聯(lián)互通的名單中，但仍有些滿足富時(shí)羅素指數(shù)納入規(guī)則的股票，因?yàn)闆](méi)有進(jìn)入互聯(lián)互通機(jī)制而無(wú)法被納入。如果互聯(lián)互通股票范圍放寬，會(huì)吸引更多的海外資金進(jìn)入A股。

第三，QFII/RQFII方面，事先融資（Pre-funding）和貨款兩訖（DVP）問(wèn)題也待解決。

第四，隨著海外投資者A股投資增多，30％的持股上限日后可能會(huì)越來(lái)越容易觸達(dá)。如果監(jiān)管層能夠放寬外國(guó)投資者持股上限，可能會(huì)吸引更多海外被動(dòng)和主動(dòng)增量資金。

第五，港交所已經(jīng)試行了綜合交易賬戶Master SPSA，富時(shí)羅素也在觀測(cè)試行效果。

（本文觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！）

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