10月通脹數(shù)據(jù)出爐，CPI、PPI均超預(yù)期上漲。其中，CPI受近期食品（豬肉、蔬菜等）價(jià)格上漲帶動(dòng)，加速上行，同比上漲1.5%，預(yù)期1.3%，較前值提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；PPI則受大宗商品漲價(jià)影響，同比繼續(xù)大幅上行至13.5%，預(yù)期12%，連續(xù)3個(gè)月創(chuàng)有記錄以來歷史新高。

上周，官方PMI公布，制造業(yè)PMI為49.2，連續(xù)2個(gè)月低于50分界線以下，連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)放緩。分項(xiàng)中，生產(chǎn)、訂單等“量”相關(guān)的指標(biāo)繼續(xù)下滑，而原材料價(jià)格等“價(jià)”相關(guān)的指標(biāo)大幅攀升，過去一段時(shí)間以來兩者持續(xù)分化的趨勢達(dá)到了一個(gè)新的水平。

“增長下降-通脹上升”是典型的滯脹表現(xiàn)。今年以來，增長下降和PPI通脹已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，并對A股板塊表現(xiàn)產(chǎn)生了“決定性”影響：上游周期、新能源等板塊漲幅居前；而下游消費(fèi)服務(wù)、家電、食品飲料和醫(yī)藥等受上游漲價(jià)等因素影響，表現(xiàn)較差。

明年經(jīng)濟(jì)怎么走，“滯脹”趨勢會(huì)強(qiáng)化還是反轉(zhuǎn)，是市場當(dāng)前最為關(guān)心的問題，市場也存在極大的分歧。某種程度上，滯脹前景的走勢，將成為明年大類資產(chǎn)和A股投資的“勝負(fù)手”：

1）如果“滯脹”反轉(zhuǎn)，則明年下游消費(fèi)成本壓力舒緩，疊加今年股價(jià)調(diào)整，“核心資產(chǎn)”王者歸來概率極高，而周期品和新能源等板塊或迎來深度調(diào)整。

2）如果“滯脹”強(qiáng)化，并大面積擴(kuò)散，則明年消費(fèi)壓力將大幅增加，今年還在觀望的“時(shí)間朋友們”及背后的粉絲，最終會(huì)割肉離場，而新能源相關(guān)的板塊，部分周期品及科技相關(guān)的板塊或會(huì)跑贏大盤。今年核心資產(chǎn)屬于“敗而不潰”，如果滯脹形勢顯著惡化，量變導(dǎo)致質(zhì)變，明年核心資產(chǎn)或?qū)⒂瓉?/strong>“大潰敗”。

滯脹：多來自外生沖擊

“滯脹”一般分為兩種，即周期意義上的滯脹和經(jīng)濟(jì)意義上的滯脹。周期意義上的滯脹，即“增長下降-通脹上升”的一種狀態(tài)，這個(gè)在日常“宏觀對沖”策略和股市方向選擇中影響較大。但這并不代表社會(huì)真的發(fā)生了“滯脹”，更多的是一種邊際變化帶來的“滯脹”預(yù)期。另一種“滯脹”是經(jīng)濟(jì)意義上的滯脹，即增長出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性減速和通脹出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性加速。比如增長從6%放緩至4%以下，同時(shí)CPI從1%上升到4%以上，這種狀態(tài)會(huì)對經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行產(chǎn)生極大威脅，影響社會(huì)穩(wěn)定。

在一個(gè)良好運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體系中，“滯脹”是很難持續(xù)存在的。經(jīng)濟(jì)衰退伴隨需求下降，進(jìn)而對價(jià)格上漲造成“通縮”效應(yīng)；反之，物價(jià)上漲，會(huì)以價(jià)格信號的形式，推動(dòng)供應(yīng)和產(chǎn)出增加，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長。

因此，“滯脹”本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中的一個(gè)“突變”現(xiàn)象，是市場信號（暫時(shí)性）失靈，或運(yùn)轉(zhuǎn)癱瘓。因此，“滯脹”是一種小概率狀態(tài)，需要極其嚴(yán)格的條件。過去數(shù)年，市場上不斷有人Call “滯脹”，屢次落空，即與此有關(guān)。因此，過度頻繁地談“滯脹”者，大多缺乏對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識。此外，滯脹也是一種極為棘手的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，宏觀當(dāng)局面臨“抑制通脹”，還是“刺激增長”的兩難，政策空間大幅壓縮。

一般來說，“突變”狀態(tài)多來自于“供給端”和“外生沖擊”。比如1973年中東石油危機(jī)期間，國際油價(jià)從4美元/桶一年之內(nèi)上漲至10美元/桶，之后數(shù)年上漲至40美元/桶，對推升核心通脹等產(chǎn)生了巨大的影響。其他的外部沖擊可能包括：戰(zhàn)爭和軍管措施、全球供應(yīng)鏈脫鉤、禁運(yùn)、有形之手和政策過多干預(yù)（配額、加稅）、各種加劇供給剛性措施等。

一般說來，一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體中，外生沖擊風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升；一個(gè)經(jīng)濟(jì)體市場化程度越高，供給彈性越大，則滯脹風(fēng)險(xiǎn)越低。

“滯”：周期下行壓力較大，穩(wěn)增長難度上升

在“滯脹”前景的研判上，市場對明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性放緩的預(yù)期較為一致。疫情至今，外貿(mào)出口和房地產(chǎn)投資兩大動(dòng)力率先復(fù)蘇，助推我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇；而消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資（制造業(yè)和基建）復(fù)蘇相對滯后。

展望未來，在疫情持續(xù)的情況下，我國出口短期內(nèi)將維持高景氣狀態(tài)，但三季度以來，房地產(chǎn)市場快速放緩，將成為經(jīng)濟(jì)周期下滑的最大拖累：

1）房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑。9月份全國商品房銷售面積當(dāng)月同比下跌13.2%，連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長；百強(qiáng)企業(yè)銷售額10月份同比上年下降32.2%，絕對金額連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回落。

2）全國各線城市房價(jià)出現(xiàn)同步回落，土地市場遇冷，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)下行周期。2015~2016年，房地產(chǎn)市場處于同步上漲階段，一線漲幅領(lǐng)先于二線，二線領(lǐng)先于三四線。2017~2020年間，各線城市之間出現(xiàn)分化。2021年下半年以來，多因素沖擊下，一二三四線房價(jià)同步出現(xiàn)回落；同時(shí)土地市場急速轉(zhuǎn)涼，土地溢價(jià)率接近于0，各地流拍現(xiàn)象不斷上升，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場在快速轉(zhuǎn)涼，有可能進(jìn)入一個(gè)較長階段的同步下行周期。

房地產(chǎn)政策急轉(zhuǎn)彎的可能性不大，效果也將存疑。一方面，土地市場遇冷中短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)；另一方面，很多購房者預(yù)期發(fā)生重大變化，選擇持幣觀望，需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降。最重要的是，“房住不炒”高壓線下，房地產(chǎn)市場大寬松的空間基本被鎖死。

疫情沖擊和能耗控制下，消費(fèi)和投資復(fù)蘇乏力，是經(jīng)濟(jì)周期下行的另一隱憂。疫情過后，消費(fèi)接力復(fù)蘇，曾一度被寄予厚望。但在疫情反復(fù)下，消費(fèi)遭受“二次打擊”，反彈中止。投資方面，地方財(cái)政困難及土地市場冷卻下，基建投資零增速現(xiàn)狀短期幾乎難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性起色。能耗雙控和保居民用電下，工商業(yè)限電，供應(yīng)鏈中斷等，也會(huì)抑制制造業(yè)、采掘業(yè)等固定資產(chǎn)投資的復(fù)蘇。

基礎(chǔ)情景下，明年經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)降至6%以內(nèi)，不排除個(gè)別季度降至5%以下的可能性。極端情景下，疊加今年的高基數(shù)因素，個(gè)別季度不排除將出現(xiàn)低于4%的增速。

供應(yīng)鏈危機(jī)等多重外生沖擊下，滯脹概率在提升

滯脹多由外生沖擊引起。過去兩年，疫情疊加大變局，多重外生沖擊疊加，滯脹的概率確實(shí)在提升。

疫情沖擊下，供應(yīng)鏈危機(jī)比預(yù)期更嚴(yán)重。疫情沖擊下，全球出現(xiàn)了嚴(yán)重的供應(yīng)鏈危機(jī)。年初，市場普遍認(rèn)為，隨著疫苗接種完成和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，供應(yīng)鏈斷裂的情況會(huì)出現(xiàn)緩解。但下半年以來，供應(yīng)鏈危機(jī)非但沒有緩解，反而呈現(xiàn)愈演愈烈走勢，歐美多個(gè)港口出現(xiàn)貨物積壓，缺少卡車司機(jī)將貨物運(yùn)離。電力、原材料短缺是供應(yīng)鏈危機(jī)的重要原因。盡管疫情整體上得到有效控制，但部分西方國家將“疫苗簽證”政治化，阻礙了國際間貨物通關(guān)和人員流動(dòng)，惡化了供應(yīng)鏈危機(jī)。寧波集裝箱出口運(yùn)價(jià)指數(shù)國慶后再創(chuàng)新高，顯示近期供應(yīng)鏈危機(jī)并未有效緩解。目前供應(yīng)鏈危機(jī)已經(jīng)成為全球性問題，除非各國間協(xié)調(diào)應(yīng)對，否則未來大概率會(huì)進(jìn)一步惡化。

國內(nèi)而言，我們是疫情控制最好的國家，供應(yīng)鏈在全球范圍內(nèi)率先恢復(fù)。但嚴(yán)厲的國外人員及貨物進(jìn)出檢測，也對供應(yīng)鏈提出了更高的要求。防疫政策的選擇反映了將人民群眾生命置于首位的高度責(zé)任感，是完全合理的，但具體落實(shí)的措施仍有改進(jìn)的空間。

海外需求沖擊帶來的輸入性通脹。疫情期間，以美國為首的西方國家推出了大力度的財(cái)政刺激措施，包括向民眾派發(fā)現(xiàn)金，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率和購買力大幅提高。隨著疫苗接種，需求領(lǐng)先于供給而恢復(fù)，耐用消費(fèi)品需求更是出現(xiàn)“井噴”，速度遠(yuǎn)快于服務(wù)消費(fèi)，加劇了其國內(nèi)的大通脹。由于耐用品多屬于貿(mào)易品，通過國際貿(mào)易形式，向我國輸入了通脹壓力。

過去數(shù)年，去產(chǎn)能和資本支出持續(xù)壓縮，使上游供需格局基本平衡，放大了需求價(jià)格效應(yīng)，加劇了通脹。過去數(shù)年，西方上游原材料行業(yè)也飽受經(jīng)濟(jì)放緩帶來的產(chǎn)能過剩困擾，資本支出一再下降。疫情后，耐用品需求井噴，增加了對上游的需求和供應(yīng)短缺，使大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴漲。

雙碳戰(zhàn)略，加劇了高耗能行業(yè)成本，最終會(huì)向下游傳導(dǎo)。應(yīng)對氣候變暖是全球性的任務(wù)，近期G20氣候峰會(huì)正在召開。我國也做出了“30達(dá)峰/60中和”的雙碳莊嚴(yán)承諾。在電力短缺下，高耗能行業(yè)將被嚴(yán)格限制，一方面，新增供給被嚴(yán)格控制；另一方面，國家放開對高耗能行業(yè)的電價(jià)限制，將大幅推升高耗能行業(yè)的成本曲線。從長期看，成本曲線上升將會(huì)抑制上游高耗能行業(yè)的需求。但短期內(nèi)，更高成本意味著更高通脹。在供不應(yīng)求的行業(yè)格局下，向下游傳導(dǎo)的能力更強(qiáng)。

其他短期沖擊。比如今年冬天的拉尼娜現(xiàn)象，北方可能會(huì)有一個(gè)寒冬，會(huì)加劇大宗商品和蔬菜價(jià)格上漲壓力；再比如，有形之手對上游等行業(yè)干預(yù)增加，會(huì)增加短缺概率等。

這些外部沖擊如果是一次性的、獨(dú)立性的，可能會(huì)引起一時(shí)的扭曲，很難形成持久的滯脹。但近年來上述某幾個(gè)因素產(chǎn)生共振和彼此接力的苗頭正在顯現(xiàn)，控制不好，則年度級別的滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

PPI通脹會(huì)向CPI傳導(dǎo)嗎

很多朋友不看好“滯脹”，或高通脹，一個(gè)重要的論據(jù)是，在經(jīng)濟(jì)衰退情況下，PPI通脹很難向CPI傳導(dǎo)。歷史上，幾次PPI確實(shí)未能向CPI傳導(dǎo)。

多種因素疊加下，本次PPI通脹向CPI成功傳導(dǎo)的概率在提升，效率也會(huì)更高。一是本次PPI上漲的持續(xù)性和幅度更大。供需格局扭轉(zhuǎn)下，PPI上漲更有持續(xù)性。二是供應(yīng)鏈危機(jī)是全球性的，非一國所能左右，背后不確定因素更多。三是豬周期基本觸底，明年下半年起拖累作用將消失。

食品通脹方面，豬肉價(jià)格似乎已經(jīng)觸底，何時(shí)反彈雖然不確定，但其對CPI的拖累作用，明年下半年起將會(huì)消失。蔬菜方面，近期由于北方洪澇災(zāi)害，價(jià)格明顯升高。預(yù)計(jì)這波蔬菜價(jià)格上漲至少將持續(xù)至春節(jié)。此外，近期一些食品飲料類的上市公司，紛紛公布漲價(jià)方案，比如海天醬油、恒順醋業(yè)、金龍魚等，都表明PPI向CPI傳導(dǎo)加快，這些效應(yīng)會(huì)在明年上半年集中顯現(xiàn)。

非食品通脹方面，電價(jià)在工商企業(yè)上浮比例大幅提高，尤其是對高耗能企業(yè)用電完全放開，將會(huì)推升工商業(yè)成本。用電成本在工業(yè)中處于最基礎(chǔ)的地位，類似于糧食在農(nóng)業(yè)中的作用，用電成本上升，將會(huì)加速向終端消費(fèi)傳導(dǎo)。目前水電燃料和家電類漲價(jià)跡象明顯。此外，由于國際原油價(jià)格上漲，最近交通燃料分項(xiàng)同比大幅上漲，幅度超過20%。

基礎(chǔ)情景下，在供應(yīng)鏈危機(jī)未有實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)情況下，隨著豬肉價(jià)格拖累消失，明年下半年CPI同比漲幅有望接近3%。極端情景下，部分外生沖擊加大，明年下半年CPI有望達(dá)到4%甚至更高水平。

（作者系華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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