當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，若要增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性，就需要開始考慮穩(wěn)出口。除了疏通供給側(cè)瓶頸從而平抑原材料價(jià)格之外，考慮到7月底以來人民幣對一籃子貨幣已經(jīng)升值4.5%，還需審視外匯政策。我們認(rèn)為，央行應(yīng)該適時(shí)適度增加結(jié)匯的便利，人民幣匯率應(yīng)該以一籃子貨幣為基準(zhǔn)，保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，沒必要讓人民幣過度升值。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長和資本項(xiàng)下可兌換是一國貨幣在長期內(nèi)擴(kuò)大國際影響的真正基石，人民幣國際化不可能依賴單邊升值來實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)前的出口高增長是否能夠維持

出口在過去一年中高歌猛進(jìn)，今年前十個(gè)月同比增長32%，令人自豪，但種種跡象表明這種高增長不可持續(xù)。在經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)高度依賴外需的背景之下，如果接下來出口顯著減速，將會是未來一段時(shí)間內(nèi)除房地產(chǎn)之外中國經(jīng)濟(jì)面臨最大的坎。

去年年初疫情暴發(fā)之后，中國在防疫方面取得了舉世矚目的成就。中國制造業(yè)產(chǎn)能快速復(fù)蘇，從去年3月下旬就開始大量出口防疫物資和電腦等居家辦公用品。整體出口從去年4月回暖，到去年底已經(jīng)同比增長20%左右。2020年全年出口增速3.6%，高于2019年的0.5%。今年前十個(gè)月同比增長32.3%，10月份同比增長27.1%。根據(jù)我們的測算，今年前三季度9.8%的GDP增長中，出口貢獻(xiàn)了四成；今年三季度4.9%的GDP增長中，出口貢獻(xiàn)了一半。強(qiáng)勁的出口不僅創(chuàng)造大量外匯流入，也給中央政府提供了難得的窗口期，推動減碳和房地產(chǎn)去金融化等跨周期結(jié)構(gòu)性政策。

但出口的高增速是否還能持續(xù)？難度是非常大的。

首要原因就是高基數(shù)。出口同比增速從去年10月的10.9%暴增到去年11月的20.5%，因此，從今年11月開始，同比出口增速可能會下一個(gè)臺階。疫情前中國出口在全球出口中的比重在14%到15%之間，較為穩(wěn)定；因?yàn)橐咔椋@個(gè)比重從2019年的14.6%躍升到了現(xiàn)在的17.6%，但持續(xù)上升的可能性極小。

其次，盡管全球疫情又一次復(fù)發(fā)，一些地方重新關(guān)閉國門，但總的趨勢是越來越多的經(jīng)濟(jì)體會選擇與病毒共存的戰(zhàn)略，其消費(fèi)重心由商品返回到服務(wù)業(yè)。而中國尚未與其他國家通關(guān)，在這個(gè)過程中商品出口可能受損，服務(wù)出口又不能受益。

再次，全球尤其是發(fā)達(dá)國家的耐用品消費(fèi)在經(jīng)歷了去年和今年的高峰之后，由于其本身的耐用屬性，可能會出現(xiàn)一段時(shí)間的需求低谷。

最后，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅刺激和財(cái)政赤字之后，世界各國的財(cái)政刺激力度和對家庭補(bǔ)貼的力度會明顯下降，這也會影響中國的外需。同時(shí)，從競爭對手角度，之前遭受疫情重創(chuàng)的一些新興市場國家的生產(chǎn)出口在快速恢復(fù)，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。

有不少人認(rèn)為，過去一年多的全球供應(yīng)鏈和物流危機(jī)得到改善以后，中國出口還能借此東風(fēng)維持高增長。我認(rèn)為實(shí)際情況可能會恰恰相反。

因?yàn)槿蛭锪魑C(jī)，很多進(jìn)口商為了今年年底的銷售旺季而提前下單備貨，造成中國三季度訂單高企和出口繁榮的現(xiàn)象，但這種提前下單也會導(dǎo)致后續(xù)訂單的低迷。全球疫情暴發(fā)之后，由于對醫(yī)療物資和居家辦公用品的需求突增，加上供應(yīng)鏈不暢，導(dǎo)致生產(chǎn)和銷售各環(huán)節(jié)的企業(yè)被迫增加庫存以保障供應(yīng)鏈暢通，這就導(dǎo)致了所謂的“牛鞭效應(yīng)”。從全球各主要經(jīng)濟(jì)體的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）來看，各國的中間產(chǎn)品庫存在過去一年都大幅增加，從而對中國出口十分有利。但最近全球物流有所改善，在美國洛杉磯長島之外等待卸貨的貨輪，已經(jīng)從10月中旬的86艘下降到11月19日的71艘。因此，“牛鞭效應(yīng)”的逆轉(zhuǎn)可能會在今后一段時(shí)間內(nèi)降低對中國出口產(chǎn)品的需求。

中國出口也面臨價(jià)格快速上漲和人民幣升值的壓力。由于輸入型通脹、降低能耗和控制原材料產(chǎn)量等原因，中國原材料價(jià)格大幅上升，10月份中國PPI同比通脹已高達(dá)13.5%，而不同口徑的出口價(jià)格指數(shù)升幅，到目前為止則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于PPI通脹，表明出口商的利潤空間在快速收窄，影響出口積極性。最近出口價(jià)格已經(jīng)開始上揚(yáng)，中國海關(guān)出口價(jià)格指數(shù)同比漲幅已經(jīng)從6月份的0.6%躍升到10月的8.1%。出口價(jià)格的快速上漲會削弱中國出口競爭力。匯率方面，人民幣對美元匯率目前處于6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。從對一籃子貨幣來看，已升值11.7%。尤其是7月底以來，由于美元對全球主要貨幣快速升值，美元指數(shù)已經(jīng)從92.1升值4.1%到11月底的95.9，而這段時(shí)間人民幣對美元不降反升了1.4%，造成人民幣對其一籃子貨幣升值了4.5%。如此快速的升值對出口顯然也是非常不利的?？梢哉f，中國出口企業(yè)正在面對原材料價(jià)格上漲和人民幣升值的兩面夾擊。

已經(jīng)有不少數(shù)據(jù)表明中國出口增速正在下滑。中國PMI中的新出口訂單指數(shù)從今年5月開始就一直在榮枯線以下。中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）已經(jīng)從10月的高點(diǎn)下降3.5%。八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱在10月中下旬和11月上旬連續(xù)三旬呈同比負(fù)增長，為去年6月以來的首次。用于再出口的進(jìn)口原材料和部件，其同比增速從9月的17.0%下跌到10月的7.7%，若去掉成本上漲的因素，實(shí)際進(jìn)口額增速可能已經(jīng)接近零。出口交貨值同比增速已經(jīng)從三季度的14.2%下降到10月的11.6%，而10月PPI通脹和出口價(jià)格通脹已經(jīng)分別達(dá)13.5%和8.1%，剔除價(jià)格變化后，實(shí)際出口增速已經(jīng)趨向于零。到今年最后兩個(gè)月，由于同比基數(shù)還會上升10個(gè)百分點(diǎn)，出口交貨值實(shí)際同比增速可能要出現(xiàn)負(fù)值。

對未來幾個(gè)季度的中國經(jīng)濟(jì)而言，一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)就是當(dāng)出口不能持續(xù)高增長的時(shí)候，GDP增速能維持在什么水平，新增就業(yè)靠什么來支撐。

以三季度為基準(zhǔn)，如果出口增速對GDP增長的貢獻(xiàn)在未來幾個(gè)季度降至零，消費(fèi)和投資需求的實(shí)際增速不變，GDP同比增速就會降至2.5%左右。但問題在于經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)可能會疊加。首先是房地產(chǎn)行業(yè)，10月份新開工同比下降33%，百城土地銷售面積下降45%，這些領(lǐng)先指標(biāo)意味著明年春季整個(gè)房地產(chǎn)投資會呈現(xiàn)更大程度的萎縮，地方財(cái)政也會受到更嚴(yán)重的波及。其次是由于冬奧會的需要，明年1月初到3月中旬京津冀及其周邊省份的很多重工業(yè)企業(yè)將被關(guān)停。最后，因?yàn)樾鹿谧兎N病毒的出現(xiàn)，明年一季度防疫形勢也不容樂觀。

從方法論角度需要補(bǔ)充一點(diǎn)的是，度量外貿(mào)對GDP的貢獻(xiàn)有很多誤區(qū)。2020年出口（不含服務(wù)業(yè)出口）占GDP的比例為17.6%，貿(mào)易盈余占GDP的比例是3.6%。因?yàn)槌隹谥杏写罅窟M(jìn)口原材料和部件，用17.6%來衡量外貿(mào)對GDP的貢獻(xiàn)肯定是高估的，而使用3.6%這個(gè)比例又過低。究竟如何使用貿(mào)易數(shù)據(jù)來估算外需對中國經(jīng)濟(jì)的影響，一個(gè)較為簡潔的方法就是出口附加值法。首先，通過綜合一些相關(guān)文獻(xiàn)，我們大致得出增加值約為中國出口商品總值的70%以及GDP的12.5%。其次，通過一些海關(guān)數(shù)據(jù)可度量中國出口商品價(jià)格的變動，以此來剔除價(jià)格因素。三季度中國以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速為24.4%，參照香港海關(guān)的數(shù)據(jù)，內(nèi)地出口至香港的產(chǎn)品價(jià)格同比上升4.9%，因此實(shí)際增速約為19.5%，再乘以12.5%這個(gè)對GDP的貢獻(xiàn)，就能得出2.4%這個(gè)對三季度GDP增長的貢獻(xiàn)。對比同時(shí)期消費(fèi)、投資和政府支出的實(shí)際增速，出口這個(gè)貢獻(xiàn)比例是可靠的。需要指出的是，若使用中國海關(guān)的出口價(jià)格指數(shù)，三季度實(shí)際出口增速為7.5%，但綜合其他經(jīng)濟(jì)體的海關(guān)數(shù)據(jù)，中國海關(guān)出口價(jià)格指數(shù)可能存在高估的情況，從而造成對實(shí)際出口增速的低估。

“穩(wěn)外貿(mào)”的匯率視角

過去一年多人民幣的快速升值，是疫情之下貨物出口暴增、服務(wù)進(jìn)口暴跌、中外利差擴(kuò)大導(dǎo)致境外大量資金流入中國債市，以及央行沒有凈購匯四個(gè)因素合成的結(jié)果。

貨物貿(mào)易方面，除了出口劇增之外，疫情之初能源和大宗商品價(jià)格暴跌導(dǎo)致中國進(jìn)口支出減少，而過去幾個(gè)月雖然進(jìn)口價(jià)格大幅上漲，但因內(nèi)需疲軟，中國實(shí)際進(jìn)口量下降，也導(dǎo)致較低的進(jìn)口支出。結(jié)果是中國貨物貿(mào)易順差居高不下，從去年4月以來，月均順差達(dá)538億美元，遠(yuǎn)超疫情前2019年的月均351億美元和2018年的月均292億美元。疫情暴發(fā)后由于出境游基本歸零，中國服務(wù)貿(mào)易逆差大幅下行，從2019年的月均218億美元下降到今年上半年的月均84億美元，使得中國經(jīng)常項(xiàng)目順差從2018年的月均21億美元和2019年的月均118美元猛增到疫情暴發(fā)后的299億美元。又由于疫情之下，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開啟巨額量化寬松和降息，境外資金涌入境內(nèi)債市。據(jù)我們測算，2019年流入境內(nèi)債市的境外資金為683億美元，到2020年暴增至1541億美元，今年流入速度雖有所放緩，前三季度仍有989億美元。

人民幣大幅升值的最后一個(gè)關(guān)鍵因素是央行的結(jié)售匯政策。

2015年之前中國有大量外匯流入時(shí)，央行是主要的購匯方；2015和2016年外匯流出時(shí)，央行被迫售匯。之后幾年，經(jīng)常項(xiàng)目盈余和資本流入規(guī)模很小，央行結(jié)售匯差額也很小，表現(xiàn)在央行外匯占款一直在21.2萬億元附近，變動甚微。但從2020年初疫情暴發(fā)以來情況徹底改變，中國商業(yè)銀行結(jié)售匯順差累計(jì)高達(dá)3552億美元，而之前5年每年都是逆差。因?yàn)槲茨茉谘胄薪Y(jié)匯，這筆巨額外匯都堆積在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端。同期中國商業(yè)銀行的外匯存款凈增加2523億美元。從央行角度來看，去年外匯占款降低1009億元，今年增加947億元，從去年年初以來凈減少62億元。也就是說疫情發(fā)生以來，盡管外匯流入急劇增加，央行不僅沒有凈購匯，反而凈售出了約9億美元的外匯。綜合這幾個(gè)數(shù)字，從2020年初以來，中國商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)約增加6084億美元，給人民幣帶來了較大的升值壓力。最近經(jīng)濟(jì)下行，某些行業(yè)人民幣資金面較緊，又由于國內(nèi)原材料價(jià)格高企，出口生產(chǎn)企業(yè)也對人民幣有較高需求，因而也抬高了人民幣匯率。

但隨后的問題是，為什么央行面對巨額外匯流入時(shí)基本上不凈購匯呢？

我認(rèn)為大致有四個(gè)因素。一是外需旺盛而近幾個(gè)月來全球能源原材料價(jià)格快速上漲，所以強(qiáng)勢的人民幣一方面可能對出口影響不大，另一方面也可降低輸入型通脹壓力。二是擔(dān)心被美國列為匯率操縱國。三是央行已經(jīng)熟悉了使用其他供給人民幣流動性的渠道，不再依賴通過購匯注入基礎(chǔ)貨幣，而且這些渠道都帶有定向特征，更有利于央行干預(yù)資金和信貸的走向。四是輿論將人民幣升值與中國崛起、大國自信和人民幣國際化聯(lián)系了起來。

我認(rèn)為上面這幾個(gè)因素都不能支持央行在未來幾個(gè)月堅(jiān)持不購匯的立場。

首先，在之前已經(jīng)分析了出口增速實(shí)際上已經(jīng)走弱，未來幾個(gè)月還可能以較大幅度下行。最近快速的人民幣升值必然損害中國的出口競爭力，疊加包括房地產(chǎn)在內(nèi)其他領(lǐng)域的下行壓力，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定程度的失速風(fēng)險(xiǎn)。

其次，央行在外匯市場上結(jié)售匯不等于干預(yù)外匯市場，否則幾乎沒有哪個(gè)國家會有外匯儲備。在某些時(shí)候因?yàn)樘厥庠蛞粐写罅客鈪R流入時(shí)，如果是為了滿足商業(yè)銀行和市場對人民幣的合理需求，央行從商行購匯，讓外儲匹配進(jìn)出口規(guī)模和外債上升，釋放基礎(chǔ)貨幣滿足經(jīng)濟(jì)活動需求，就具備充足的理由，無須過度擔(dān)心被指責(zé)為貨幣操縱。疫情完全結(jié)束之后，由于出口回歸常態(tài)、服務(wù)貿(mào)易逆差上升以及中外利差縮小，外匯可能出現(xiàn)凈流出，如果央行能未雨綢繆適度增加外儲，屆時(shí)就有充足的空間應(yīng)對外匯流出。

再次，從投放流動性的角度來看，降準(zhǔn)的空間已經(jīng)非常有限，應(yīng)該慎重使用。定向工具雖然能夠?qū)崿F(xiàn)某些產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，但若過度使用，也可能降低金融市場資源配置的質(zhì)量，加大和財(cái)政及其他監(jiān)管部門之間的矛盾，造成一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，讓央行承擔(dān)過多的微觀責(zé)任，最終可能會干擾央行的宏觀貨幣政策。

最后，過去幾個(gè)世紀(jì)的全球經(jīng)濟(jì)貨幣史表明，一國若要推進(jìn)其貨幣國際化，關(guān)鍵是本國政治、經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)穩(wěn)定，法治成熟，深度參與國際貿(mào)易和資本流動，經(jīng)常項(xiàng)目高度自由兌換，資本項(xiàng)目兌換也要逐步開放。幣值方面，維持購買力基本穩(wěn)定即可，而非追求不斷的升值。

因此，在我看來，央行若在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上適度增加凈購匯，或許會取到一箭三雕的結(jié)果。一是防止人民幣過快上漲從而穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)出口；二是釋放一些人民幣流動性，促進(jìn)拉動內(nèi)需，防止經(jīng)濟(jì)過快下滑；三是增加全球投資者對中國境外美元債的信心。最近幾個(gè)月由于受房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，中國境外高收益美元債價(jià)格大幅下跌，未來幾個(gè)月，由于中國地方政府賣地收入還會加速下行，其融資平臺發(fā)行的約860多億美元的平臺美元債也可能會面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行若在外匯大量流入時(shí)適度增加外儲，也可增強(qiáng)國際投資者信心，減緩中國境外美元債市場的波動。

（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，有刪節(jié)。

標(biāo)簽： 出口 人民幣 外儲 凈購匯