在鮑威爾上任以來展現(xiàn)最大的鷹姿之前夜，在美國通貨膨脹創(chuàng)四十年新高之當天，標普500陡升1%，錄得今年1月以來的最強單周表現(xiàn)，并創(chuàng)下新高。對利率政策最敏感的美國兩年期國債，也因為聯(lián)儲收縮預(yù)期而承受沽壓，但是資金咬咬唇說“我不怕”，一周下來兩年期利率居然是跌的。十年期國債利率略升，說明市場對美國經(jīng)濟前景保持樂觀。的確11月份美國信用卡使用量比2020年同期增加了20%，2019年增加了27%，這個圣誕銷情不太冷。承接了債市氣氛，美元指數(shù)在上周回落，收96.05。全體民主黨參議員和部分共和黨參議員聯(lián)手在上周四推進了表決程序，美國有望推高債務(wù)上限。

上周另一件大事是中國中央經(jīng)濟工作會議召開，認為經(jīng)濟面對“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，市場認為宏觀經(jīng)濟政策的主基調(diào)，已經(jīng)轉(zhuǎn)為邊際寬松。滬深指數(shù)上周升3%。市場對奧密克戎病毒的憂慮有所舒緩，布倫特原油價格上周升7%，黃金價格窄幅回落。中國人民銀行下調(diào)人民幣存款準備金率50點，隨后調(diào)高外幣存款準備金率。中國11月CPI升2.3%，同期人民幣貸款和社會總?cè)谫Y金額均低于預(yù)期。德國新執(zhí)政聯(lián)盟成立，朔爾茨就任總理。

美國聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）本周舉行2021年最后一次例會，在貨幣當局放棄通脹暫時論之后，市場普遍認為鮑威爾會加快貨幣政策正?；牟椒?。根據(jù)金融時報的最新調(diào)查，47%的經(jīng)濟學(xué)家認為聯(lián)儲比較可能在明年3月前結(jié)束買債計劃，9%的經(jīng)濟學(xué)家認為非?？赡?，不可能和比較不可能的合起來占21%。3月前結(jié)束，意味著聯(lián)儲削減購債額度在未來幾個月要起碼達到300億~350億美元，這比11月宣布的150億美元最少翻一倍。

聯(lián)儲提高減碼額度，對市場情緒和實體經(jīng)濟的影響未必很大。減少新購入資產(chǎn)數(shù)量，意味著聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張得慢了，印錢速度慢了，但還在印。加息和收縮資產(chǎn)負債表對經(jīng)濟和市場的沖擊會更大。這次會議的看點在于聯(lián)儲如何修改通脹預(yù)期，如何引導(dǎo)市場的加息預(yù)期，而不是買債減碼多少。

美國通脹已經(jīng)是四十年新高了，核心通脹也是三十年新高，都是這一代人未見過的。在汽油、食品和租金三重夾攻的情況下，在工資不斷上漲推高服務(wù)業(yè)價格的情況下，通脹其實易升難降，在可預(yù)見的未來回到2%~3%通脹水平，其實難度很大。鮑威爾的聯(lián)儲會受到巨大的政治壓力，而明年的FOMC的成員中鷹派人物更多。

筆者估計FOMC會在明年3月結(jié)束購債計劃，不過尤其看重本次更新的利率點陣圖。FOMC的點陣圖可能預(yù)示，2022年下半年加息兩次，2023年加息四次，每次25點；2024年，決策者可能預(yù)期再加息四次。聯(lián)儲到時候愿不愿意、能不能夠加息那么多，現(xiàn)在還是未知數(shù)，但是如果它在加息上真的作出如此大的擺動，市場情緒還是可能受到?jīng)_擊的。

明年幾個大的經(jīng)濟體中，估計只有美國，可能還有英國加息，那么預(yù)計美元匯率進一步升值，資金繼續(xù)流向美元區(qū)。通脹前景和美元匯率是明年初資金全球重新配置時必須考慮的首要因素，政策風險是另一個必須考慮的因素。

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議，一個基調(diào)是穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進，一個會議公告里“穩(wěn)”字出現(xiàn)了24次，實屬罕見。這和12月6日政治局會議提出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”遙相呼應(yīng)。

宏觀經(jīng)濟政策的主基調(diào)，在筆者看來已經(jīng)從2021年的輕微收縮，轉(zhuǎn)為2022年的邊際寬松；同時維持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，依然不尋求“負債驅(qū)動式繁榮”。這次會議公告中最重要的提法之一是“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合”，跨周期意味著著眼長期發(fā)展，不為GDP而制造GDP。逆周期的提法消失了一段時間后重出江湖，意味著2021年偏緊的宏觀政策告一段落，政策會變得更積極。

財政政策的關(guān)鍵詞在“精準”和“可持續(xù)性”。公共開支精準地投向基礎(chǔ)建設(shè)、新基建和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?？沙掷m(xù)指的是財政投放要量力而為，不為短期效果而犧牲經(jīng)濟的長期穩(wěn)定性、可持續(xù)性。隨著地方專項債的順利發(fā)行，中央和地方兩個層面的刺激措施已經(jīng)逐步展開，“適度超前”地推進預(yù)算中的項目，但是這不是2009年的四萬億。刺激措施相對溫和，資金投向講究精準和效率。

貨幣政策的關(guān)鍵詞是“靈活適度”和“合理充裕”，靈活性指政策立場，在經(jīng)濟下行壓力增加，海內(nèi)外存在諸多不確定性的時候，貨幣政策要有彈性，隨機應(yīng)變，但又不過度刺激。合理充裕指的是流動性。今年貨幣環(huán)境不是太緊，不過信用環(huán)境有較大的收縮，銀行長期貸款不暢，信托、P2P等影子銀行業(yè)務(wù)更受到重創(chuàng)，這觸發(fā)了部分地產(chǎn)商和中小企業(yè)的流動性緊缺，債務(wù)違約增多。相信2022年的信用環(huán)境有邊際寬松，重點在引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展，但是最缺錢的地產(chǎn)商和中小企業(yè)究竟能夠受惠多少，時間會給出答案。

會議對房地產(chǎn)的論述比較多，應(yīng)該是針對近期房地產(chǎn)業(yè)不景氣、部分地產(chǎn)商出現(xiàn)流動性困境。市場曾經(jīng)期望針對房地產(chǎn)的流動性政策性放水，但是在經(jīng)濟工作會議上沒有看到這個跡象，政府把重點放在如何調(diào)節(jié)市場的供應(yīng)結(jié)構(gòu)上，堅持了房住不炒這個大原則，相信只會為防范系統(tǒng)性風險而作出技術(shù)性的流動性調(diào)整，政策大框架不變。

本周有三個重點，聯(lián)儲、聯(lián)儲，還是聯(lián)儲。預(yù)計公開市場委員會明顯轉(zhuǎn)鷹，將結(jié)束資產(chǎn)購買計劃的時間從明年中提前到明年3月。利率點陣圖可能預(yù)測至2024年底，聯(lián)儲利率合計上調(diào)10次，共250點。英格蘭銀行不會改變利率，歐洲央行可能宣布明年3月停止疫情購債計劃，但維持常規(guī)購債計劃。另外中國的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和歐洲的PMI也需要留意。

（作者系瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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