一個(gè)是知名做空機(jī)構(gòu)渾水，一個(gè)是千億市值獨(dú)角獸貝殼，雙方在24小時(shí)內(nèi)多輪對(duì)戰(zhàn)，成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)事件。

12月16日晚，渾水針對(duì)貝殼的一份做空?qǐng)?bào)告，瞬間將這家房產(chǎn)交易巨頭推上風(fēng)口浪尖。和瑞幸咖啡類似、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在水分、涉嫌系統(tǒng)性欺詐......渾水以極具判斷性的描述，使得近期業(yè)績(jī)波動(dòng)、股價(jià)下滑的貝殼，再次陷入輿論漩渦。

貝殼沒(méi)有坐以待斃，16日臨近午夜，該公司公開(kāi)聲明，確保財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和規(guī)范性，歡迎各種調(diào)查，但堅(jiān)決抵制任何機(jī)構(gòu)的惡意做空行為。貝殼還稱，24小時(shí)內(nèi)，將對(duì)報(bào)告進(jìn)行逐一拆解回復(fù)。許多投資者，都在等待白晝來(lái)臨后的回應(yīng)。

12月17日傍晚，貝殼的“應(yīng)戰(zhàn)”文書如約而至，對(duì)渾水的指控進(jìn)行逐一回?fù)簟?ldquo;該報(bào)告毫無(wú)事實(shí)依據(jù)，存在大量事實(shí)錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及誤導(dǎo)性猜測(cè)和解讀。報(bào)告也顯示出，渾水對(duì)中國(guó)的房產(chǎn)交易行業(yè)缺乏基本的認(rèn)知。”聲明稱。

一來(lái)一往間，事實(shí)到底如何？貝殼經(jīng)歷做空驚魂后，面臨的最大挑戰(zhàn)又是什么？

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否有水分？

美股上市的貝殼，是國(guó)內(nèi)最大的房產(chǎn)交易服務(wù)商，雖然股價(jià)經(jīng)歷了滑坡，但目前總市值仍超千億元，比國(guó)內(nèi)很多上市房企都要高。龐大的規(guī)模、賽道頭部地位，是支撐貝殼股價(jià)的重要因素，但這成為了做空機(jī)構(gòu)進(jìn)攻的“靶子”。

渾水在做空?qǐng)?bào)告中指出，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被夸大126%、33%。尤其是新房交易，渾水稱貝殼通過(guò)鏈家和關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)公司銷售新房的GTV僅4020億元，比公布的高126%。

具體到季度，貝殼稱其2021年二季度、三季度的房屋銷售總額分別為11500億元、7880億元。但渾水收集的數(shù)據(jù)表明，三季度其實(shí)際數(shù)據(jù)為5210億元，高估了約 51%，二季度數(shù)據(jù)高估了約75%，二三季度平臺(tái)總交易高估約65%。

據(jù)悉，渾水編寫了一個(gè)程序，收集貝殼平臺(tái)上的交易數(shù)據(jù)，然后通過(guò)實(shí)地采訪、實(shí)地考察和實(shí)體店檢查等方式，對(duì)結(jié)果進(jìn)行抽查。對(duì)此貝殼反擊，渾水抓取交易量數(shù)據(jù)的方法是錯(cuò)誤的，對(duì)新房、存量房交易數(shù)據(jù)的計(jì)算均存在嚴(yán)重遺漏。

“我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺(tái)連接門店；三、新房銷售團(tuán)隊(duì)；四、其他銷售渠道。而在其報(bào)告中只計(jì)算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”貝殼稱，渾水估算第一、二種通路的GTV和收入也有明顯問(wèn)題。

存量房方面，貝殼稱渾水抓取的交易量數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)且存在遺漏，并非來(lái)自公司的真正數(shù)據(jù)，且未使用貝殼真正的存量房套均價(jià)，而是選取外部套均價(jià)進(jìn)行模糊替代。利用5月25日～8月8日這76天的數(shù)據(jù)，來(lái)模擬2021年第二季度，存在很強(qiáng)的主觀臆斷性及誤導(dǎo)性。

貝殼重申，2021年第二季度和第三季度，公司新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房交易服務(wù)收入分別為139億元和113億元；期內(nèi)存量房交易GTV分別為6,520億元和3,782億元，存量房交易服務(wù)收入分別為96億元和61億元。

針對(duì)渾水的數(shù)據(jù)收集方法，中信證券發(fā)表報(bào)告指出，在中國(guó)二手房和新房市場(chǎng)，自下而上匯總交易數(shù)據(jù)不能得到交易總量的可靠結(jié)果，倘若有研究者基于C端展示，以數(shù)據(jù)匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。

“虛增房屋交易規(guī)模，難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虛增一般消費(fèi)品交易記錄，因?yàn)榉课萁灰咨婕皬?fù)雜的產(chǎn)證申領(lǐng)和房屋交易稅費(fèi)的支付。”中信在報(bào)告中稱。

一些數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)也對(duì)此提出看法。百觀科技長(zhǎng)期追蹤貝殼平臺(tái)的數(shù)據(jù)，而其跟蹤到的對(duì)應(yīng)指標(biāo)都比渾水高。大數(shù)據(jù)分析服務(wù)商Sandalwood稱，渾水只在有公開(kāi)交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)論。

門店及中介數(shù)是否虛增？

在貝殼平臺(tái)上，除了直系的鏈家，還有大量中小經(jīng)紀(jì)品牌，他們?cè)谪悮は到y(tǒng)內(nèi)資源共享、促成交易，支撐起貝殼龐大的交易規(guī)模。截至9月末，貝殼的門店數(shù)量為53946 家，比一年前增長(zhǎng)20.2%，活躍門店數(shù)量大約49468 家。

但是，貝殼門店這一底層要素，也成為渾水狙擊的對(duì)象。渾水在對(duì)平臺(tái)門店實(shí)地考察后發(fā)現(xiàn)，一些在貝殼平臺(tái)上列為“活躍”的門店，在現(xiàn)實(shí)中被關(guān)閉或不存在。據(jù)其收集的數(shù)據(jù)，貝殼2021年第二季度，門店數(shù)量至少被夸大了23%。

渾水的調(diào)查員，來(lái)到樓市極為蕭條的地方，廊坊。據(jù)其稱，調(diào)查員在平臺(tái)上完全相同的位置，發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)獨(dú)立的活躍商店，而經(jīng)紀(jì)人向其證實(shí)，這兩家店已經(jīng)合并為一家。“在應(yīng)該找到的51家店中，有19家是鬼店，廊坊是該公司謊言的代表。”

在南京，渾水的調(diào)查員按信息來(lái)到線下店，卻發(fā)現(xiàn)是個(gè)廢棄的警衛(wèi)室。在其他城市，渾水也發(fā)現(xiàn)類似情況。在其調(diào)查的7個(gè)城市中，有5個(gè)存在克隆店鋪。其中，在廈門和?？?，41%和32%的鏈家門店都是克隆店，北京9%的鏈家門店是克隆店。

渾水還質(zhì)疑貝殼虛報(bào)中介人數(shù)。報(bào)告稱，在貝殼平臺(tái)上被列為“活躍”的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，在訪問(wèn)時(shí)卻關(guān)閉或不存在。譬如，貝殼聲稱上海擁有2.1萬(wàn)個(gè)經(jīng)紀(jì)人，但工商查詢顯示只有9,998個(gè)，這表明貝殼顯著虛增其經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

渾水的調(diào)查員還偽裝成買房人，來(lái)到一家德佑門店。因經(jīng)紀(jì)人建議其暫時(shí)成為德佑員工，以便享用員工折扣，一旦購(gòu)房完成就可辭職；渾水便推測(cè)，貝殼上的員工數(shù)量，可能會(huì)被偽裝成員工的買家夸大。如果經(jīng)紀(jì)人數(shù)量被夸大，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則有虛增風(fēng)險(xiǎn)。

貝殼回應(yīng)稱，因信息源不完整，報(bào)告提到的門店數(shù)、經(jīng)紀(jì)人數(shù)的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼App首頁(yè)“找經(jīng)紀(jì)人”功能無(wú)法找到新房專崗經(jīng)紀(jì)人，這類經(jīng)紀(jì)人可在 “新房”頻道的子頁(yè)面找到，該頻道中的新房經(jīng)紀(jì)人還有權(quán)利選擇不對(duì)外展示自己。

中信證券認(rèn)為，端口應(yīng)用和網(wǎng)站查詢，不能用來(lái)推測(cè)經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量；樓市長(zhǎng)期處于萎縮狀態(tài)的廊坊，對(duì)全國(guó)樓市完全沒(méi)有代表性；新房渠道業(yè)務(wù)本身向中小中介開(kāi)放，故而不能以數(shù)店面的方式來(lái)推算新房交易量。

數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)Yipit Data認(rèn)為，渾水統(tǒng)計(jì)經(jīng)紀(jì)人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)，由此基礎(chǔ)上得出的門店數(shù)也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門店數(shù)計(jì)算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實(shí)數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)暴后貝殼何去何從？

盯上貝殼的渾水，成立于2010年，一度被稱為“中概股殺手”。此前，渾水曾參與做空新東方、好未來(lái)、安踏、瑞幸咖啡與愛(ài)奇藝等公司。公開(kāi)信息顯示，渾水的做空雖然次次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但并非“百發(fā)百中”，一些案例并未達(dá)到目標(biāo)。

實(shí)際上，即便沒(méi)有渾水引發(fā)的風(fēng)波，貝殼也已處在“十字路口”。

據(jù)三季報(bào)披露，貝殼當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入630億元，同比增長(zhǎng)31.7%；實(shí)現(xiàn)總交易額為8307億元，同比下降20.9%；實(shí)現(xiàn)凈收入為181億元，同比下降11.9%；凈虧損為17.66億元，調(diào)整后凈虧損為8.88億元。

貝殼的業(yè)績(jī)興衰，與樓市大環(huán)境息息相關(guān)。自2021年下半年開(kāi)始，受一系列樓市降溫措施影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售出現(xiàn)降溫，提供“中間商服務(wù)”的貝殼首當(dāng)其沖。

表現(xiàn)最明顯的是存量房業(yè)務(wù)，第三季度貝殼存量交易總額3782億元，同比下降34.3%。新房交易總額4101億元，同比下降2.5%，雖下行但好于行業(yè)平均，對(duì)二手房的下滑幅度有一定對(duì)沖。因開(kāi)發(fā)商急于去庫(kù)存，貝殼的新房傭金率有所提高。

但放眼長(zhǎng)久，新房難以成為貝殼持續(xù)的支柱，目前我國(guó)房地產(chǎn)增量開(kāi)發(fā)的黃金年代已經(jīng)結(jié)束，新房銷售規(guī)模日益見(jiàn)頂，且肉眼可見(jiàn)出現(xiàn)降速。二手房業(yè)務(wù)方面，未來(lái)雖然是存量市場(chǎng)的年代，但許多互聯(lián)網(wǎng)公司頻繁布局，對(duì)貝殼來(lái)說(shuō)也不可忽視。

為了把雞蛋放到不同籃子里，貝殼近年來(lái)著力發(fā)展新興業(yè)務(wù)，并以80億元的價(jià)格收購(gòu)了家裝企業(yè)圣都裝飾。渾水質(zhì)疑稱，貝殼虛假收購(gòu)中環(huán)地產(chǎn)、圣都裝飾等標(biāo)的，涉嫌利用虛假交易向股東轉(zhuǎn)移資金，平滑掉讓本不該存在的現(xiàn)金余額。

“報(bào)告關(guān)于公司的其他指控，包括收購(gòu)、研發(fā)費(fèi)用，也是沒(méi)有根據(jù)的，因?yàn)樗鼈兓诓煌暾臄?shù)據(jù)、錯(cuò)誤的估算方法、沒(méi)有依據(jù)的推測(cè)以及對(duì)行業(yè)實(shí)踐的錯(cuò)誤理解。”貝殼認(rèn)為。

雖然對(duì)做空指控進(jìn)行悉數(shù)反擊，但貝殼面臨的風(fēng)暴遠(yuǎn)不止此。中國(guó)房地產(chǎn)大環(huán)境走勢(shì)、來(lái)勢(shì)洶洶的同行競(jìng)爭(zhēng)，才是貝殼正在經(jīng)歷的更深遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。

富途證券認(rèn)為，目前貝殼第二增長(zhǎng)曲線（家裝業(yè)務(wù)）還未真正成型，營(yíng)收、凈利、毛利率等指標(biāo)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但是，基于貝殼在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，ACN機(jī)制、樓盤字典等護(hù)城河要素，中長(zhǎng)期仍然看好公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

標(biāo)簽： 貝殼 渾水 做空