降準(zhǔn)與降息，經(jīng)歷了什么

如果以準(zhǔn)備金率和貸款利率的變化來刻畫貨幣政策的松緊程度，自2007年以來，我國共經(jīng)歷了五輪周期性的降準(zhǔn)-降息操作。

第一輪開始于2008年9月，為應(yīng)對全球金融危機的沖擊，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑禍?zhǔn)和降息同時開啟。

金融危機前，國內(nèi)經(jīng)濟正處于上行階段，CPI維持在7%以上的高位，央行實行以抑制通脹為主的緊縮政策，而CPI增速自2008年4月開始下滑。危機爆發(fā)后，我國政策迅速調(diào)整，并及時推出“四萬億”的大規(guī)模刺激計劃。從外部環(huán)境來看，同時期美國也正處于2007年9月開始的一輪降息周期之中，國內(nèi)與海外貨幣政策保持同步，寬松空間相對充足。

降準(zhǔn)同時降息，周期短力度大。我國在2008年9月同時開啟降準(zhǔn)降息。2008年9月至12月，央行先后五次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期貸款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)216BP。與此同時，央行先后四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（大行下調(diào)三次），中小行存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)400BP，大行存準(zhǔn)率下調(diào)200BP。本輪降準(zhǔn)降息只進行了三個月，但力度是近幾輪中最大的一次。

2008年12月全面降準(zhǔn)后，央行不再有降準(zhǔn)降息的動作，但寬松取向未改變，此時GDP增速仍處于下行通道。2009年貨幣政策保持較寬基調(diào)，信貸大幅擴張，經(jīng)濟增長和通脹也明顯回升。2009年二季度GDP增速由降轉(zhuǎn)升，通脹存在抬頭跡象。7月開始，央行通過公開市場操作及窗口指導(dǎo)對信貸投放以及流動性進行適度微調(diào)，如增強公開市場的資金回籠力度以及重啟1年期央票的發(fā)行。2010年1月，央行上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

第二輪開始于2011年11月，歐債危機沖擊疊加國內(nèi)經(jīng)濟加速下行，央行啟動貨幣寬松，先降準(zhǔn)后降息。

歐債危機疊加國內(nèi)增長下行，政策由緊轉(zhuǎn)松。國內(nèi)為遏制高通脹，2011年以來貨幣政策持續(xù)收緊，而在房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼的背景下，經(jīng)濟進入加速下行通道。此外，2011年4月后，歐債危機的影響持續(xù)加深，出口明顯下行。CPI增速于2011年7月見頂后開始回落，10月跌破6％，政策重心由“抑通脹”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;穩(wěn)增長”。同期，美國正處于量化寬松周期中，也為國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤商峁┝送獠凯h(huán)境的支持。

寬松降準(zhǔn)先行，半年后首次降息。2011年11月央行宣布全面降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松。截至2012年5月，央行三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計150BP。2012年二季度GDP較2011年一季度增速下滑了2.5個百分點，經(jīng)濟遭受的沖擊遠比金融危機時期要小，寬松的力度也明顯不及上一輪。2012年6月，距離首次降準(zhǔn)半年后，央行首次降息，7月再度下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，1年期貸款利率累計下降56BP。

降息之后逐漸回歸中性。2012年三季度后，基建和房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升帶動國內(nèi)經(jīng)濟較快復(fù)蘇，歐債危機也有所緩解，由于其對我國經(jīng)濟的沖擊相對有限，因而本輪周期持續(xù)時間也并不長，其后央行貨幣政策逐漸回歸中性。

第三輪開始于2014年4月，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)使得經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑榷ㄏ蚪禍?zhǔn)后降息。

2014年4月，央行對縣域農(nóng)商行和農(nóng)村合作銀行定向降準(zhǔn)，隨后進行再貸款和PSL操作，但經(jīng)濟下行的態(tài)勢并未改變。2014年三季度GDP增速較2013年一季度回落0.7個百分點。同時，通縮壓力愈發(fā)顯現(xiàn)，PPI 同比加速下滑，CPI 同比增速持續(xù)低于2%，寬松的必要性增強。此時，美聯(lián)儲雖已退出QE，但加息預(yù)期不斷推遲，國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整仍有空間。

降息開啟寬松，寬松周期長、力度大。2014年11月，央行宣布降息，正式啟動新一輪的寬松，直到2016年3月，央行先后6次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這期間，法定存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)了450BP，1年期貸款基準(zhǔn)利率累計下降165BP。2016年4月開始，我國經(jīng)濟短期改善，基建、地產(chǎn)持續(xù)發(fā)力。同時，隨著美國加息預(yù)期提升，央行暫停了降準(zhǔn)降息的操作，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性。

第四輪開始于2018年4月，在中美貿(mào)易摩擦和投資增速放緩背景下，央行開啟新一輪寬松，前期以降準(zhǔn)為主，美聯(lián)儲開啟寬松之后，國內(nèi)降息周期也隨之開啟。

2018年4月，央行宣布定向降準(zhǔn)置換MLF，開啟了本輪寬松周期。在金融去杠桿的背景下，央行主要采取定向降準(zhǔn)和全面降準(zhǔn)相結(jié)合的方式，貨幣政策適度寬松。同時，美聯(lián)儲2018年正處于加息周期，直至2019年8月才開啟寬松，這也進一步打開了我國的降息空間。2019年9月，央行首次下調(diào)LPR利率，11月分別下調(diào)MLF和LPR利率。本輪周期之內(nèi)，法定存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)400BP，1年期LPR下降10BP，5年期LPR下降5BP。

第五輪開始于2020年疫情后，疫情對經(jīng)濟造成較大沖擊，政策迅速加碼支持，降準(zhǔn)降息節(jié)奏較快。

央行于2020年1月6日全面降準(zhǔn)，2月降息，先后下調(diào)MLF、LPR利率。本輪寬松周期，中小型、大型存款類金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)150BP、50BP，1年期LPR、MLF利率分別下調(diào)30BP，5年期LPR下調(diào)15BP。5月定向降準(zhǔn)后，央行暫停了降息降準(zhǔn)的操作，但后續(xù)仍有下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率等結(jié)構(gòu)性寬松的動作。

降息不會缺席，開啟需要條件

回顧過去幾輪寬松周期內(nèi)的降準(zhǔn)與降息，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策操作具備某些共性特征。

政策響應(yīng)速度較快。一旦國內(nèi)政策收緊、突發(fā)災(zāi)難或外部危機等對經(jīng)濟增長的影響開始形成，就會啟動降準(zhǔn)或者降息來予以逆周期調(diào)節(jié)。僅2011年那輪略有不同，政策的反應(yīng)相對滯后，主要原因有二：一是沖擊產(chǎn)生時，我國的通脹水平仍處高位，政策為抑制通脹而維持相對偏緊；二是歐債危機對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊影響并不算很大，寬松緊迫性不強。

寬松降準(zhǔn)先行，降息不會缺席。央行多數(shù)情況下或使用降準(zhǔn)先行，除非經(jīng)濟沖擊特別顯著的情況下才會很快啟動降息，如2008年金融危機時期降準(zhǔn)降息幾乎同時開啟，2020年疫情沖擊時降息也來得很快。一般來說，首次降準(zhǔn)（不論是定向還是全面的形式）到首次降息可能會經(jīng)歷半年左右的時間。目前尚未看到寬松周期之內(nèi)只有降準(zhǔn)而無降息的操作。

從過去的經(jīng)驗來看，降息開啟需要滿足一定的條件：

一是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)。采取降準(zhǔn)操作后，若經(jīng)濟的下行態(tài)勢沒有緩解，GDP增速持續(xù)下滑甚至低于政府預(yù)期目標(biāo)時，央行會降息。從以往的寬松周期來看，首次降息距離最后一次降準(zhǔn)多數(shù)在1個半月以內(nèi)。

二是通脹壓力有所緩解。通脹壓力的下行是降息打開的必要條件，正如前文所述，2011年的寬松延遲開啟一定程度就受制于高通脹。我們發(fā)現(xiàn)除了2019年末，歷次降息前，通脹都處于下行通道或維持低位，而2019年通脹主要是在非洲豬瘟疫情擴散下，食品價格攀高帶動的CPI增速高企，PPI增速尚處于較低水平。

三是海外尤其是美國尚未處于加息周期。根據(jù)我國降息周期時美國聯(lián)邦基金利率的走勢，我國與海外的貨幣政策具有一定的同步性，我國降息往往在美聯(lián)儲降息或維持基準(zhǔn)利率時期，而不會在美聯(lián)儲加息周期之內(nèi)。以2014~2015年的降息周期為例，在美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷推遲的階段，國內(nèi)貨幣政策開啟寬松，而在2015年12月美國開啟加息周期后，我國央行也并未降息。

降息后多伴隨降準(zhǔn)收尾。從最末一次降息后的貨幣政策操作上來看，降息很可能并不是寬松的最后一站，往往會伴隨著一次降準(zhǔn)作為收尾，不過也有例外情況。如2011~2012年那一輪就是以降息作為政策收尾，這可能是因為當(dāng)時降息結(jié)束是在2012年年中，而降準(zhǔn)作為收尾通常是在年初，和降息結(jié)束的時間相距較遠。

降息后如何進行資產(chǎn)配置

短期各資產(chǎn)均有受益，債券更具長期效應(yīng)。從歷次周期內(nèi)首次降息后的資產(chǎn)表現(xiàn)上來看，短期股債商均有受益。但如果時間維度拉長至一個月以上，債券表現(xiàn)相對更佳。從過去五輪周期變化上來看，首次降息后一周內(nèi)，上證綜指、中債國債指數(shù)和CRB指數(shù)均有上行，而一個月乃至三個月后，CRB指數(shù)往往有明顯回落，這可能主要是因為降息通常會選擇通脹下行期實施，上證指數(shù)僅有微幅增長，降息效應(yīng)逐漸消退，而債券指數(shù)保持上揚，可見降息使得債券收益率下行空間打開。降息周期內(nèi)，人民幣匯率往往趨于貶值。

創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最佳，上證50墊后。從歷次周期內(nèi)首次降息后的各類權(quán)益指數(shù)表現(xiàn)來看，雖然降息開始一周內(nèi)多數(shù)指數(shù)均能有所受益，但更長時間來看，偏成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最佳，三個月后仍能維持不錯的正收益，中小板指也有類似的情況，而滬深300和上證50表現(xiàn)稍有遜色。

醫(yī)藥生物、電子漲幅居前，金融地產(chǎn)、周期居末。從歷次周期內(nèi)首次降息后的各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)上來看，降息三個月后，醫(yī)藥生物、電子和傳媒等成長性較強的行業(yè)漲幅居首，而金融、地產(chǎn)和周期板塊表現(xiàn)相對不佳，如采掘、非銀等行業(yè)漲幅居末，消費類板塊漲幅適中。

降息必要性上升，階段性機會開啟

降息必要性之一：成本壓力短期難緩解。從當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境來看，降息的必要性有所上升。雖然PPI同比增速見頂回落，但其引發(fā)的企業(yè)成本端上升的壓力不會很快消除，從上一輪PPI快速上漲時期的經(jīng)驗來看，企業(yè)成本上行滯后PPI增速見頂約在半年左右。由此可見，明年上半年企業(yè)利潤仍然會受到來自成本侵蝕的影響，而企業(yè)利潤又關(guān)系到企業(yè)投資和居民就業(yè)，是微觀主體預(yù)期形成的重要依據(jù)。中央經(jīng)濟工作會議指出，預(yù)期轉(zhuǎn)弱是經(jīng)濟面臨的“三重壓力”之一，因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)出臺更為積極的應(yīng)對措施。

降息必要性之二：實際貸款利率或?qū)⒎磸?/strong>。以貸款名義利率與PPI同比增速之差來近似刻畫實際貸款利率的變化，我們發(fā)現(xiàn)，實際貸款利率或?qū)⒑芸煊|底回升。三季度金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率一改此前的下行態(tài)勢，較二季度環(huán)比上行7BP，而11月PPI同比增速也已經(jīng)見頂回落，這意味著實際貸款利率的觸底反彈，進一步制約企業(yè)投資端的改善，因而，需要通過降息來緩解企業(yè)實際融資成本的上升壓力。

降息必要性之三：美國還未真正步入加息周期。在12月美聯(lián)儲議息會議上，貨幣政策有了全面的轉(zhuǎn)向，收緊步伐有所加快，在為明年美聯(lián)儲加息鋪路。美聯(lián)儲議息會議點陣圖結(jié)果也表明，與9月僅有9名委員給出2022年加息預(yù)期不同，18名委員均認為美聯(lián)儲將于2022年加息，12位委員認為2022年將加息至少3次。而美聯(lián)儲真正開始加息后，我國貨幣寬松空間受限，從歷史經(jīng)驗上也能夠看到，屆時降息將很難推出，因此，有必要利用美聯(lián)儲尚未實施加息的時間窗口。

債券最為受益，階段性機會開啟。我們認為，本輪貨幣寬松周期之內(nèi)不會僅有降準(zhǔn)，降息大概率不會缺席，而從經(jīng)濟環(huán)境上來看，降息的必要性有所上升，條件也逐漸具備。如果央行開啟降息，對于大類資產(chǎn)而言，債券或?qū)⒆顬槭芤?，屆時收益率下行空間有望打開，而權(quán)益市場中小盤成長風(fēng)格相對占優(yōu)。不過，隨著美聯(lián)儲加息的腳步越發(fā)臨近，國內(nèi)寬松時間窗口收窄，國內(nèi)降息帶來的將是階段性機會，也需要警惕后續(xù)風(fēng)格調(diào)整。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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