中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的重要信號(hào)，提出“各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任”和“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。

這些信號(hào)意味著：1）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)將重新定位于促增長(zhǎng)或穩(wěn)增長(zhǎng)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向?qū)那靶┠甑膹木o轉(zhuǎn)向從松，或從偏緊轉(zhuǎn)向偏松；值得一提的是中財(cái)辦副主任韓文秀在解讀會(huì)議精神時(shí)說(shuō)“慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”。

這一政策基調(diào)調(diào)整，筆者認(rèn)為非常正確與及時(shí)，也是筆者多年來(lái)一直呼吁的。

中國(guó)宏觀杠桿率的國(guó)際比較

一個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿率，即該國(guó)的債務(wù)總額/GDP比率，旨在衡量該國(guó)相對(duì)于國(guó)民收入規(guī)模的國(guó)家債務(wù)水平，即國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)的大小。

國(guó)家的宏觀杠桿率又可分解為該國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的宏觀杠桿率，如企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率（企業(yè)部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率）、政府部門(mén)的宏觀杠桿率（政府部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率）和居民部門(mén)的宏觀杠桿率（居民部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率），用于衡量相應(yīng)部門(mén)的債務(wù)水平。

受新冠肺炎疫情的影響，２０２０和２０２１年中國(guó)及他國(guó)的GDP、債務(wù)總額、負(fù)債總額及資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅的非正常波動(dòng)，因而本文采用2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行國(guó)際比較分析。

如下圖所示，2019年我國(guó)的總體宏觀杠桿率水平為246.5%，稍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平，低于日本、英國(guó)和美國(guó)，與歐元區(qū)平均持平，但明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體平均水平，且高于所有的其他主要新興經(jīng)濟(jì)體。鑒于我國(guó)仍是一個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，總體宏觀杠桿率處于較高水平。

政府部門(mén)的宏觀杠桿率為38.5%，低于所有的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和大多數(shù)的主要新興經(jīng)濟(jì)體，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均低很多，比新興經(jīng)濟(jì)體平均也低不少，國(guó)際比較低企。

居民部門(mén)的宏觀杠桿率56.1%，明顯低于大部分的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均，但比大部分的新興經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體平均水平高，國(guó)際比較大致居中。

企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率高達(dá)151.9%，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)還是新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際比較顯著高企。

基于以上的國(guó)際比較，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平過(guò)高，總體債務(wù)水平較高。

上述國(guó)際比較的結(jié)論可靠嗎？我國(guó)企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率高于其他國(guó)家，就一定說(shuō)明我國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平高于其他國(guó)家嗎 ？

要回答此問(wèn)題，關(guān)鍵在于搞清楚我國(guó)企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率為何高企。

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，作為企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率的分子和分母的企業(yè)部門(mén)債務(wù)總額和GDP之間的相關(guān)度不夠高。第一，一是存量，一是流量，不相匹配；第二，一是債務(wù)，一是國(guó)民收入，不直接相聯(lián)；第三，一是企業(yè)部門(mén)，一是經(jīng)濟(jì)整體，涵蓋范圍不同；第四，一來(lái)自金融統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，一取于國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，數(shù)據(jù)來(lái)源有別。

一個(gè)比率的分子和分母相關(guān)度不高，則兩者之間有很大的過(guò)渡空間，其中載有很多影響兩者比率的重要因素，使得比率的涵義不確定并容易發(fā)生變化。

在這些影響因素中，一部分是當(dāng)然地，另一部分則是非當(dāng)然地導(dǎo)致企業(yè)宏觀杠桿率高企。因而企業(yè)宏觀杠桿率高企的成因，一部分是當(dāng)然性的，另一部分是非當(dāng)然性的。

就我國(guó)企業(yè)部門(mén)而言，當(dāng)然性成因主要為重經(jīng)濟(jì)占比大、儲(chǔ)蓄率/投資率高、債券融資主導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高等四大因素，本文之稱為四大當(dāng)然性成因；非當(dāng)然性成因包括國(guó)企占比大、部分行業(yè)過(guò)度發(fā)展、地方政府隱形債務(wù)與流動(dòng)性過(guò)剩等。

當(dāng)然性成因1: 重經(jīng)濟(jì)占比大

所謂重經(jīng)濟(jì)，就是具重資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)；相應(yīng)地，輕經(jīng)濟(jì)為具輕資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)數(shù)據(jù)，我國(guó)重、輕經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的占比估算如下圖所示，結(jié)果是重經(jīng)濟(jì)占60%，輕經(jīng)濟(jì)占40%。

下圖為對(duì)2019年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重經(jīng)濟(jì)占比的估算，除日本50.4%外都在50%以下。與之相比，我國(guó)重經(jīng)濟(jì)占比大是非常顯然的。

重經(jīng)濟(jì)占比大與企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率的關(guān)系是密切且重要的。

按定義，重經(jīng)濟(jì)為具重資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)部分，而在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中重資產(chǎn)必然導(dǎo)致重負(fù)債。重資產(chǎn)的積累都是靠歷年的固定資產(chǎn)投資所形成的，而固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目必然要依靠融資，否則難以推進(jìn)或規(guī)模大大受限。而我國(guó)企業(yè)融資以債權(quán)融資為主，即以向銀行借債為主。

以下兩圖分別顯示我國(guó)工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)債務(wù)總額的行業(yè)結(jié)構(gòu)，均清楚地表明重經(jīng)濟(jì)行業(yè)的債務(wù)規(guī)模大大高于輕經(jīng)濟(jì)行業(yè)。

至于重經(jīng)濟(jì)占比大的當(dāng)然性，雖然現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向是脫重趨輕，但對(duì)每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，重、輕經(jīng)濟(jì)的比例取決于經(jīng)濟(jì)體所處的發(fā)展階段和具體國(guó)情。近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化進(jìn)程必然是先重經(jīng)濟(jì)化，后輕經(jīng)濟(jì)化。我國(guó)仍是一個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)階段仍處于重經(jīng)濟(jì)階段。何況，我國(guó)是世界制造業(yè)第一大國(guó)，產(chǎn)業(yè)鏈完整且強(qiáng)固，沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的重經(jīng)濟(jì)作為基礎(chǔ)是難以做到的。

鑒于此，現(xiàn)階段我國(guó)重經(jīng)濟(jì)占比大是必然與合理的，從而是當(dāng)然的；重經(jīng)濟(jì)占比大無(wú)疑是我國(guó)企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率高企的當(dāng)然性成因之一，且是最重要的當(dāng)然性成因。

當(dāng)然性成因2：儲(chǔ)蓄率/投資率高

一國(guó)的債務(wù)規(guī)模還取決于該國(guó)金融市場(chǎng)提供資金的能力，而金融市場(chǎng)提供資金的能力從根本上又取決于該國(guó)的儲(chǔ)蓄率，即國(guó)民儲(chǔ)蓄占GDP的比重。

高儲(chǔ)蓄率是我國(guó)區(qū)別于他國(guó)的一個(gè)重要特征。下圖表明，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率雖近年來(lái)有所下降但仍在45%左右，高于大多數(shù)國(guó)家近一倍。

高儲(chǔ)蓄率使得高投資率，即資本形成占GDP比重高，成為可能。我國(guó)的投資率2020年仍保持在43%的高位，大大高于其他經(jīng)濟(jì)體。

因而高儲(chǔ)蓄率/投資率與重經(jīng)濟(jì)占比大分別在資金供給端和需求端成為我國(guó)宏觀企業(yè)杠桿率高企的兩大當(dāng)然性成因。

當(dāng)然性成因3：債權(quán)融資主導(dǎo)

一國(guó)的企業(yè)債務(wù)規(guī)模還與該國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重大區(qū)別是，在我國(guó)債權(quán)融資主導(dǎo)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以股權(quán)融資為主。

債權(quán)融資包括銀行貸款融資、債券融資以及其他形式的債務(wù)性融資。2020年我國(guó)債權(quán)融資占社會(huì)融資總額的94.1%，其中，銀行貸款占74.7%，債券融資占11.9%，其他形式的債權(quán)融資占8.3%,而股權(quán)融資只占5.1%。其他形式的債權(quán)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等，一度增長(zhǎng)很快，但近年來(lái)隨著影子銀行受到遏制而大幅走弱。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與我國(guó)剛好相反，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。在美國(guó)，股權(quán)融資占社會(huì)融資總額的70%左右，而在歐元區(qū)、英國(guó)和日本這一比例在55%~60%之間，均大大高于我國(guó)的5%左右。

債權(quán)融資必然形成債務(wù)；債權(quán)融資多必然導(dǎo)致債務(wù)余額高，則債權(quán)融資主導(dǎo)必然推高企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率。

債權(quán)融資主導(dǎo)反映了我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)離現(xiàn)代化仍有很大的距離，與股權(quán)融資相比存在違約風(fēng)險(xiǎn)。但這與我國(guó)仍處于新興和發(fā)展中階段和金融市場(chǎng)改革的歷史仍短有關(guān)，有必然性和當(dāng)前合理性；其他新興經(jīng)濟(jì)體也是或更是如此。所以債權(quán)融資主導(dǎo)也是我國(guó)企業(yè)宏觀杠桿率高企的一個(gè)重要的當(dāng)然性成因。

當(dāng)然性成因4：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高

過(guò)去40余年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.2%，大大快于其他經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，自然債務(wù)需求增長(zhǎng)快；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快又意味著投資回報(bào)高，進(jìn)一步刺激債務(wù)需求。

靜態(tài)來(lái)看，這并不影響宏觀杠桿率，因?yàn)榉肿觽鶆?wù)總額與分母GDP同時(shí)增大。但動(dòng)態(tài)地看，根據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的合理預(yù)期理論，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言企業(yè)是理性預(yù)期者，最終能夠根據(jù)過(guò)去和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭預(yù)測(cè)到今后經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因此在融資時(shí)不僅考慮當(dāng)前高速增長(zhǎng)的資金需要，而且會(huì)超前性地考慮今后經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的資金需要，使得其債務(wù)需求超過(guò)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的資金需求。這勢(shì)必導(dǎo)致債務(wù)的增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而推高宏觀杠桿率水平。

以上四大當(dāng)然性成因反映了現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的若干本質(zhì)性特點(diǎn)和規(guī)定；這正是當(dāng)然性之所在，所以在今后很長(zhǎng)一段時(shí)期將繼續(xù)存在。

宏觀杠桿率不應(yīng)成為貨幣政策的重要制約

以上對(duì)于四大當(dāng)然性成因的解析意在表明，這些成因勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)宏觀桿桿率高企，而它們又是必然且當(dāng)前合理的，所以此時(shí)宏觀杠桿率高企是應(yīng)該的，并不表明真實(shí)的企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高。

這就是說(shuō)，鑒于四大當(dāng)然性成因，宏觀杠桿率高估了我國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平。

由此聯(lián)想到，另一國(guó)家債務(wù)杠桿率，即所謂的微觀杠桿率（實(shí)際上以“微觀”一詞描述國(guó)家債務(wù)杠桿率不甚恰當(dāng)），即國(guó)家的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率，在國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)編制完成并公布的形勢(shì)下也理應(yīng)成為衡量國(guó)家債務(wù)的重要指標(biāo)，而且，就衡量企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平而言，比宏觀杠桿率更為合理。

兩種杠桿率的差別在于視角的不同；宏觀杠桿率是從收入償債，微觀杠桿率是從資產(chǎn)償債的視角，來(lái)衡量國(guó)家的債務(wù)水平，都有合理性。但哪個(gè)更為合理呢？不能一概而論，視經(jīng)濟(jì)部門(mén)不同而有所差別，一是取決于該部門(mén)收入和資產(chǎn)的相關(guān)程度，二要看該部門(mén)資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。

就政府部門(mén)而言，收入主要來(lái)自于稅收，與政府資產(chǎn)的相關(guān)度不高，且政府資產(chǎn)市場(chǎng)化程度低從而變現(xiàn)程度也低，因而收入償債視角更為合理性。對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，一方面，收入主要是薪酬收入，與資產(chǎn)相關(guān)度不高，另一方面，我國(guó)居民的高額銀行儲(chǔ)蓄意味著使用現(xiàn)金資產(chǎn)償債的概率很高，綜合來(lái)看兩種視角的合理性大致相當(dāng)。

但對(duì)企業(yè)部門(mén)而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)與收入有高度的相關(guān)性，從資產(chǎn)收益率是考察企業(yè)業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)之一就可見(jiàn)一斑，而且企業(yè)部門(mén)各類資產(chǎn)的變現(xiàn)程度在資本市場(chǎng)日益發(fā)展的今天，比政府和居民部門(mén)要高得多。這樣，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)就打通了收入償債和變現(xiàn)資產(chǎn)償債的兩大渠道，因而資產(chǎn)償債視角比收入償債視角更有合理性。這意味著，衡量企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平，微觀杠桿率比宏觀杠桿率更為合理。

其實(shí)，一個(gè)國(guó)家企業(yè)部門(mén)的微觀杠桿率相當(dāng)于單個(gè)企業(yè)或行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而對(duì)企業(yè)或行業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率是債務(wù)水平的主要衡量指標(biāo)。所以從單個(gè)企業(yè)或行業(yè)的角度推論，衡量企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平，微觀杠桿率的合理性更強(qiáng)。

人大重陽(yáng)《不可高估——從兩種杠桿率看我國(guó)債務(wù)水平》報(bào)告的研究表明，國(guó)際比較，我國(guó)企業(yè)部門(mén)的微觀杠桿率水平偏低，與宏觀杠桿率水平過(guò)高的結(jié)論可以說(shuō)是截然不同。微觀杠桿率的結(jié)論雖也不能無(wú)保留接受，卻從一個(gè)角度佐證了企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率被高估的觀點(diǎn)。

既然如此，將宏觀杠桿率應(yīng)用于企業(yè)部門(mén)要特別小心，尤其是在重要政策制定之時(shí)。

近年來(lái)，隨著企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的不斷升溫，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”成為我國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要制約。以上分析表明，這樣做的必要性值得商榷。貨幣政策是短期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，其目標(biāo)是促進(jìn)或穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹；若加上宏觀杠桿率這一制約，其施展空間就將大幅受限，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩大目標(biāo)就難以實(shí)現(xiàn)。鑒于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定于中高速區(qū)間的關(guān)鍵時(shí)期，又面臨著中美經(jīng)貿(mào)沖突及新冠肺炎疫情的持續(xù)挑戰(zhàn)，目前解除宏觀杠桿率對(duì)貨幣政策的制約是明智選擇。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、全球治理研究中心首席專家）

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標(biāo)簽： 宏觀杠桿率 債務(wù) 貨幣政策