2022年，約有3.6萬(wàn)億元境內(nèi)城投債到期。早在2021年第三季度，出于對(duì)地產(chǎn)債的避險(xiǎn)情緒，城投債一度受投資者青睞，但如今，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)到——2022年，地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)向城投債蔓延？

就在2021年12月29日，境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)下調(diào)蘭州城投、蘭州建投評(píng)級(jí)展望，下調(diào)展望主要系：剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)重、一年內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模大、公司賬面貨幣資金快速消耗致即期償付壓力抬升、疫情影響導(dǎo)致土地出讓收入下滑致經(jīng)營(yíng)回款通路受阻、融資計(jì)劃執(zhí)行不及預(yù)期等； 元旦前后，市場(chǎng)還傳出一則重磅消息——銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）出臺(tái)新政策，城建相關(guān)企業(yè)發(fā)債政策大幅收緊，所有紅色、橙色區(qū)域(包括公募、私募)發(fā)債客戶后期只能借新還舊，原1234分類政策取消。

多位券商、信托人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，傳聞屬實(shí)，協(xié)會(huì)和交易所的要求趨于一致，也就是紅橙兩色只能借新還舊，未來(lái)AA城投融資難度可能會(huì)更大。其實(shí)早在去年4月，滬深交易所就分別發(fā)布指引，城投債發(fā)行參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“紅橙黃綠”等級(jí)劃分，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途。多位投資經(jīng)理對(duì)記者表示，地方政府仍有很強(qiáng)的意愿和實(shí)力去化解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投企業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)建設(shè)當(dāng)中十分重要的一環(huán)，短期內(nèi)出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性很低，但分化會(huì)加劇。

紅、橙區(qū)融資僅限借新還舊

房地產(chǎn)低迷導(dǎo)致土地相關(guān)收入下降，外加基建支出增加，地方政府2022年的資金需求將增加，穆迪預(yù)計(jì)境內(nèi)城投債發(fā)行將繼續(xù)增長(zhǎng)，但監(jiān)管壓力和市場(chǎng)對(duì)地方政府償付能力的擔(dān)憂也使得每年都會(huì)被提及的問(wèn)題再度浮現(xiàn)——城投債會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)嗎？

“后面發(fā)債的確存在挑戰(zhàn)，尤其是AA級(jí)的城投。”某券商債券承銷人士對(duì)記者表示。對(duì)于“紅橙黃綠”等級(jí)劃分一事早在去年4月就引爆市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)傳出交易所可能采取“紅橙黃綠”監(jiān)管措施來(lái)約束城投債發(fā)行的消息，第一財(cái)經(jīng)當(dāng)時(shí)也報(bào)道，交易所和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債均會(huì)進(jìn)行分檔審理，但分檔名單并不對(duì)外公布（投資人可以通過(guò)資金用途來(lái)判斷相關(guān)發(fā)行主體所處的級(jí)別），且對(duì)于不同檔位的發(fā)債主體，監(jiān)管對(duì)其募集資金用途有不同的限制，這將進(jìn)一步加劇城投債的“信用分層”，尤其是部分信用資質(zhì)差、財(cái)力較差的區(qū)域，再融資成本和難度都將會(huì)加大。

2022年元旦前后，交易商協(xié)會(huì)也跟進(jìn)“紅橙黃綠”分級(jí)，具體要求跟交易所一致，即紅橙兩色只能借新還舊。“其實(shí)早該這樣了，壓縮隱性債務(wù)是上層的要求，協(xié)會(huì)、交易所和發(fā)改委拿到的應(yīng)該都是紅橙黃綠的同一個(gè)名單，但此前各有各的操作方法，協(xié)會(huì)搞的是‘1234’，交易所則是根據(jù)‘紅橙黃綠’。” 另一業(yè)內(nèi)人士表示。

多位債券投資經(jīng)理對(duì)記者表示，盡管紅橙區(qū)融資壓力可能加劇，但積極的一面可能是，此前投資機(jī)構(gòu)一度對(duì)問(wèn)題地區(qū)的城投債“一刀切”，而分檔審理是積極的進(jìn)展，可以避免機(jī)構(gòu)對(duì)所有城投債的無(wú)差異拋售，也是為打破“城投信仰”鋪路。

亦有某外資基金經(jīng)理對(duì)記者提及：“比起地產(chǎn)，城投去杠桿可能面臨更多挑戰(zhàn)。房企要降杠桿，要做的就是加快銷售、加速資金回籠、少拿地，但城投平臺(tái)最關(guān)鍵的是改變結(jié)算模式，應(yīng)收款項(xiàng)先結(jié)算給城投平臺(tái)，而不是地方政府拿到錢(qián)再去加杠桿，導(dǎo)致城投平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表累積過(guò)多的應(yīng)收款，現(xiàn)金流極度不穩(wěn)定。可以說(shuō)城投降低杠桿本質(zhì)還是地方政府降杠桿。”

此外，近期市場(chǎng)亦有消息稱，2022年開(kāi)始公司債中城投債占比不能超過(guò)40%，同時(shí)城投債借新還舊要打八折，也就是說(shuō)借新還舊債的申請(qǐng)額度不能超過(guò)到期/回售債券余額的80%。上述業(yè)內(nèi)人士也提及：“如果40%這個(gè)政策真的實(shí)施，大家能做的就是2022年上半年趕緊申報(bào)，有多少借新還舊的額度就報(bào)多少，其他類型的用途就別折騰了，因?yàn)槿杲栊逻€舊的需求打八折可能都無(wú)法滿足，越往后借新還舊打折估計(jì)越厲害。”

發(fā)行需求大增但分化加劇

一邊是融資趨緊，一邊卻是地方整政府不斷攀升的融資需求。

穆迪分析師翟勁對(duì)記者表示，2022年境內(nèi)城投債發(fā)行將增長(zhǎng)，在填補(bǔ)地方政府資金缺口方面，2022年城投公司有望發(fā)揮更大的作用。

“但增速仍將比較溫和，”他稱，“因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)遏制城投債形成的地方政府或有負(fù)債的政策將保持不變。再融資是城投公司2022年的重點(diǎn)，因?yàn)橛?.6萬(wàn)億元的境內(nèi)城投債將于2022年到期。較發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司有望推動(dòng)城投債增量的發(fā)行， 因?yàn)檫@些地區(qū)有更多資源支持城投債發(fā)行。”

值得一提的是，由于2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)債將減少，城投公司在中國(guó)企業(yè)境外發(fā)債中所占份額將提高，這已經(jīng)從2021年三季度的發(fā)行情況中得以體現(xiàn)。

2021年前11個(gè)月，境外城投債發(fā)行額較去年同期的207億美元增長(zhǎng)19%至245億美元。2022年到期的境外城投債總額為314億美元，其中近60%由高收益及未評(píng)級(jí)城投公司發(fā)行，這些城投公司的信用質(zhì)量通常較弱。穆迪預(yù)計(jì)，2022年上半年境外債券風(fēng)險(xiǎn)情緒將持續(xù)低迷且波動(dòng)，這將加大實(shí)力較弱的城投公司的再融資難度，信用進(jìn)一步分化可能會(huì)推動(dòng)最弱的城投公司退出債券市場(chǎng)。

地方政府化解風(fēng)險(xiǎn)意愿強(qiáng)

不難發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前的情況下，目前地方政府的化解風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度亦非常迫切。

2021年以來(lái)，天津、濰坊、蘭州等市相繼召開(kāi)懇談會(huì)，意圖加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，積極表達(dá)償債意愿。懇談會(huì)的形式和內(nèi)容也大同小異，一般是邀請(qǐng)當(dāng)?shù)攸h政領(lǐng)導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)齊聚一堂，介紹城投平臺(tái)下一步的運(yùn)營(yíng)思路和償債舉措。從市場(chǎng)反應(yīng)看，懇談會(huì)的召開(kāi)往往會(huì)在短期內(nèi)提振市場(chǎng)情緒，具體表現(xiàn)為拋盤(pán)減少和利差收窄。不過(guò)，懇談會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒提振的效果似乎邊際遞減。

近期，“蘭州城投能否成功上岸”的討論較多。早在2021年11月15日，蘭州市成立了100億元的國(guó)有企業(yè)信用保障基金，首期規(guī)模30億元，存續(xù)期限5年。信保基金將專項(xiàng)投資于蘭州市屬國(guó)企發(fā)行的債券，出資方包括市屬國(guó)企、央企、地方國(guó)企和民企。

2021年12月就有消息傳出，蘭州城投12月初的附筆信托貨款已經(jīng)出現(xiàn)逾期，但10天寬限期尚未到期。蘭州城投已經(jīng)要求展期到期本金并愿意支付利息。其中一家信托公司正在考慮暫時(shí)代為兌付散戶投資人，為蘭州城投贏得更多融資時(shí)間。

2021年12月19日，蘭州市政府召開(kāi)化解蘭州建投公司債務(wù)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)通氣會(huì)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這表明了政府有很強(qiáng)的意愿和實(shí)力去化解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在近期蘭州城投被下調(diào)評(píng)級(jí)后，2022年1月4日，海通固收研究發(fā)文《持續(xù)關(guān)注蘭州城投債交易價(jià)值》表示，本次蘭州核心平臺(tái)被下調(diào)評(píng)級(jí)展望更多為基本面角度，但是從信用層面考慮，基本面因素下滑短期內(nèi)參考意義有限，更為關(guān)注當(dāng)?shù)卣闹С忠庠?。根?jù)省市兩級(jí)政府行動(dòng)、舉措、表態(tài)，甘肅省、蘭州市保城投債兌付意愿強(qiáng)烈，償債意愿十足，城投債的短期剛兌視角下，償債意愿重要性要大于償債能力，“我們認(rèn)為中短期內(nèi)蘭州地區(qū)城投債安全，當(dāng)前價(jià)值/價(jià)格存在洼地，存在較為廣闊的博弈空間，值得重點(diǎn)關(guān)注。”

頭部債券私募合晟資管表示，城投企業(yè)仍然是經(jīng)濟(jì)建設(shè)當(dāng)中十分重要的一環(huán)，短期內(nèi)出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性很低，尤其是行政級(jí)別或者在當(dāng)?shù)匕缪葜匾巧钠髽I(yè)，但行業(yè)分化仍會(huì)加劇。

標(biāo)簽： 城投債 違約 分檔 紅橙黃綠 交易商協(xié)會(huì)