市場(chǎng)印象中，人民幣匯率升值與國(guó)際收支“雙順差”幾乎是標(biāo)配。故自2020年6月份本輪人民幣震蕩走高以來，不少人預(yù)期中國(guó)將重現(xiàn)經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”。日前國(guó)家外匯管理局發(fā)布的最新國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，似乎印證了這種市場(chǎng)印象。

2021年三季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差736億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本賬戶（又稱線上資本賬戶，也是大家通常所談及的資本賬戶）連續(xù)第二個(gè)季度順差，順差131億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加614億美元。對(duì)2021年三季度及前三季度我國(guó)國(guó)際收支狀況的全面分析，另有報(bào)告詳細(xì)闡述。本文擬從“雙順差”問題入手，再補(bǔ)充談?wù)勅齻€(gè)問題。

被低估的資本外流狀況

1994年匯率并軌以來至2014年的二十多年間，我國(guó)曾經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的人民幣匯率升值。其間，除1998、2012和2014年線上資本賬戶逆差外，其他年份均為“雙順差”（見圖1），外匯儲(chǔ)備余額一度接近4萬(wàn)億美元。這是人民幣升值與“雙順差”組合的歷史由來。

如前所述，外匯局公布的最新國(guó)際收支數(shù)據(jù)似乎印證了這種看法。2020年，國(guó)際收支還是一順一逆，其中，經(jīng)常賬戶順差2740億美元，線上資本賬戶逆差778億美元。但進(jìn)入2021年，二三季度線上資本賬戶連續(xù)順差，前三季度經(jīng)常賬戶順差合計(jì)1963億美元，線上資本賬戶順差合計(jì)419億美元（見圖1）。

不過，如果用另一種國(guó)際通行的處理方法，將國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏納入資本賬戶范疇，則情況會(huì)大不相同。2020年，含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差2460億美元；2021年，三季度含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差122億美元，前三季度逆差合計(jì)500億美元（見圖2）。

2021年8月份，國(guó)際貨幣基金組織向中國(guó)分配了416億美元特別提款權(quán)（SDR）。這筆交易按照借貸記賬法，在當(dāng)季國(guó)際收支平衡表中，在“其他投資”項(xiàng)下負(fù)債方貸記“特別提款權(quán)”凈流入，在“儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)”項(xiàng)下借記“特別取款權(quán)”負(fù)值。國(guó)際收支平衡表中，二者相差了3億美元，或反映了同期有以特別提款權(quán)對(duì)外放款的償還。

剔除SDR額度分配這個(gè)非市場(chǎng)因素的一次性影響后，當(dāng)季線上資本賬戶將由順差轉(zhuǎn)為逆差285億美元，總體維持了2020年初以來我國(guó)國(guó)際收支自主平衡的格局；含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至538億美元，對(duì)經(jīng)常賬戶盈余的對(duì)沖效果更為明顯。做過類似處理后，2021年前三季度，線上資本賬戶順差僅余3億美元，含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至916億美元（見圖3）。

其實(shí)，在央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的情況下，國(guó)際收支自主平衡就應(yīng)該是順逆差相抵，而不論“雙順差”還是“雙逆差”都是對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡。同時(shí)，在匯率對(duì)國(guó)際收支平衡的自動(dòng)穩(wěn)定器作用充分發(fā)揮的情況下，既不能用經(jīng)常賬戶盈余來分析預(yù)判人民幣匯率的升貶值，也不能用匯率升貶值來分析預(yù)判跨境資本流動(dòng)的方向。

異常堅(jiān)挺的對(duì)外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

理論上，國(guó)際收支可分為基礎(chǔ)國(guó)際收支交易，包括經(jīng)常賬戶和跨境直接投資；短期資本流動(dòng)，包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資、凈誤差與遺漏。前者與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，后者則受市場(chǎng)情緒影響較大，也是通常意義上的國(guó)際“熱錢”。

過去，人民幣匯率持續(xù)升值的時(shí)候，通常會(huì)引發(fā)各界對(duì)于國(guó)際“熱錢”流入的廣泛熱議。但是，若不是講故事而是擺數(shù)據(jù)的話，事實(shí)真相并非如此。

2021年人民幣匯率中間價(jià)均值為6.4515比1，較上年升值6.9%，漲幅為1994年匯率并軌以來最大。2021年前三季度，我國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支順差3604億美元，同比增長(zhǎng)83.6%，同期直接投資順差增加1179億美元，貢獻(xiàn)了基礎(chǔ)國(guó)際收支順差增幅的71.9%；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）2140億美元，增長(zhǎng)10.9%，相當(dāng)于同期基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的59.4%，同比回落了38.9個(gè)百分點(diǎn)。如果剔除分配SDR額度的因素，則短期資本凈流出2556億美元，同比增長(zhǎng)32.5%，相當(dāng)于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的70.9%，同比回落了27.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

由此可見，2021年人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)，主要是因?yàn)榛A(chǔ)國(guó)際收支順差較大，而非國(guó)際“熱錢”流入。如果說跨境資本流動(dòng)方面存在問題的話，也是直接投資項(xiàng)下的長(zhǎng)期資本凈流入過多，加大了基礎(chǔ)國(guó)際收支順差，或者是國(guó)際“熱錢”凈流出規(guī)模不足，未能對(duì)基礎(chǔ)國(guó)際收支順差形成有效的對(duì)沖。

本輪人民幣升值以來，從國(guó)際收支角度看，也是類似的情況。2020年三季度至2021年三季度，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差6590億美元，短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，剔除分配的SDR額度）5203億美元，后者相當(dāng)于前者的79.0%（見圖4）。即便是再剔除凈誤差與遺漏因素，僅考察線上項(xiàng)目，同期含證券投資、金融衍生品交易和其他投資的短期資本凈流出2889億美元。其中，其他投資項(xiàng)下累計(jì)凈流出4329億美元，證券投資和金融衍生品交易項(xiàng)目均為凈流入，合計(jì)凈流入1440億美元（見圖5）。

因此，拓寬民間對(duì)外投資渠道，特別是境內(nèi)購(gòu)匯性質(zhì)的對(duì)外投資，是促進(jìn)國(guó)際收支平衡、外匯供求平衡的關(guān)鍵。當(dāng)然，能不能對(duì)外投資不完全取決于有沒有外匯實(shí)力，更取決于有沒有在全球配置資源的能力。許多新興市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家積累外匯儲(chǔ)備，除了防止本幣匯率過快升值外，另一個(gè)動(dòng)機(jī)就是民間對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用能力不足，不得不由官方對(duì)外投資。總之，面對(duì)外匯供求失衡，不論是選擇市場(chǎng)匯率浮動(dòng)、外匯儲(chǔ)備干預(yù)還是調(diào)節(jié)資本流動(dòng)都各有利弊，沒有無(wú)痛的政策選擇。

意外縮小的凈誤差與遺漏負(fù)值

2008年三季度以來，除個(gè)別季度外，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏額基本持續(xù)為負(fù)，影響了國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)質(zhì)量。而銀行代客貨物貿(mào)易涉外收付順差與海關(guān)進(jìn)出口順差的背離（又稱貿(mào)易順收順差的背離）同凈誤差與遺漏規(guī)模具有較強(qiáng)的相關(guān)性，2010年一季度至2021年三季度，二者正相關(guān)性達(dá)到0.706（見圖6）。

2021年三季度，貿(mào)易順收小于順差1198億美元，環(huán)比擴(kuò)大了66.0%。當(dāng)時(shí)，我們由此推測(cè)，當(dāng)季國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏負(fù)值將超過上季的666億美元。但實(shí)際結(jié)果是，三季度凈誤差與遺漏負(fù)值僅有253億美元，環(huán)比下降62.0%（見圖6），僅相當(dāng)于同期國(guó)際收支口徑貨物進(jìn)出口額的1.7%，環(huán)比回落了3.0個(gè)百分點(diǎn)。

由于統(tǒng)計(jì)口徑的不同，同樣是對(duì)貨物貿(mào)易進(jìn)出口的統(tǒng)計(jì)，國(guó)際收支口徑與海關(guān)口徑的數(shù)據(jù)存在較多差異。國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組發(fā)布的《2021年上半年國(guó)際收支報(bào)告》的最新指標(biāo)解釋，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)主要存在以下差異：一是國(guó)際收支中的貨物只記錄發(fā)生了所有權(quán)轉(zhuǎn)移的貨物（如一般貿(mào)易、進(jìn)料加工貿(mào)易等），所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的貨物（如來料加工或出料加工貿(mào)易）不納入貨物統(tǒng)計(jì)，而納入服務(wù)統(tǒng)計(jì)；二是計(jì)價(jià)方面，海關(guān)出口貨值為離岸價(jià)格，但進(jìn)口貨值為到岸價(jià)格，因此國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)從海關(guān)進(jìn)口貨值中調(diào)出國(guó)際運(yùn)保費(fèi)支出，并納入服務(wù)統(tǒng)計(jì)；三是補(bǔ)充部分進(jìn)出口退運(yùn)等數(shù)據(jù)；四是補(bǔ)充海關(guān)未統(tǒng)計(jì)的轉(zhuǎn)手買賣下的貨物凈出口數(shù)據(jù)；五是調(diào)整了因特殊代工模式和計(jì)價(jià)方式差異造成的口徑差異。

將兩個(gè)口徑的貨物貿(mào)易進(jìn)出口額及其差額進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2021年三季度，國(guó)際收支與海關(guān)口徑的出口額之比為93.9%，較2016至2020年同期均值調(diào)低了2.3個(gè)百分點(diǎn)，與上季下調(diào)幅度基本持平；兩個(gè)口徑的進(jìn)口額之比為98.8%，較2016至2020年同期均值調(diào)高了4.3個(gè)百分點(diǎn)，較上季多上調(diào)了4.0個(gè)百分點(diǎn)；兩個(gè)口徑的貨物貿(mào)易順差之比為75.0%，較2016至2020年同期均值下調(diào)了29.4個(gè)百分點(diǎn)，較上季多下調(diào)了15.1個(gè)百分點(diǎn)，占比為2016年初以來最低（見圖7）。

從年度數(shù)據(jù)來看，1998~2020年間，除2015、2016、2019和2020年外，其他年份的國(guó)際收支口徑貨物貿(mào)易順差均大于海關(guān)進(jìn)出口順差。以海關(guān)統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)為參照，由于較以前的長(zhǎng)期趨勢(shì)值，出口少記、進(jìn)口多記，2021年前三季度，兩個(gè)口徑的貨物貿(mào)易順差之比為87.9%，為過去二十四年來最低（見圖8）。

鑒于目前我國(guó)每年海關(guān)口徑的出口或進(jìn)口規(guī)模已達(dá)兩三萬(wàn)億美元，一個(gè)百分點(diǎn)的單方向調(diào)整就涉及數(shù)百億美元規(guī)模。由此可見，如果貨物貿(mào)易的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)質(zhì)量穩(wěn)步提高，則整個(gè)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)質(zhì)量的改善指日可待。建設(shè)高水平的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)體系，正是提高開放條件下風(fēng)險(xiǎn)防控和應(yīng)對(duì)能力的重要基礎(chǔ)工作。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 人民幣匯率 人民幣升值 國(guó)際收支 雙順差 貨物貿(mào)易