1月10日國常會強調(diào)盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目……力爭在一季度形成更多實物工作量。隨著財政發(fā)力穩(wěn)增長預期進一步升溫，有觀點提出一季度基建投資增速能夠達到10%，支撐主要來自去年四季度專項債項目的結轉(zhuǎn)資金。這一測算是否合理，本文將從多個角度加以檢視。

資金來源預測法可能明顯高估

一直以來，市場在預測基建投資規(guī)模和增速時，往往根據(jù)資金來源情況進行推算。2004~2014年，統(tǒng)計局公布的基建投資增速和資金來源增速基本同步，這種預測方法基本有效。不過，2015年起，基建投資增速和資金來源增速明顯背離，例如：2016年資金來源增速比基建投資高出8.3個百分點；2020年基建資金來源增速回升至6.0%，但基建投資反而降至3.8%。

增速背離緣于資金缺口，2015年起基建投資完成額與資金來源的缺口逐年擴大。2014年以前，基建投資額和資金來源規(guī)模相差無幾，資金缺口（基建投資-資金來源）在±1000億元內(nèi)波動。2015年開始，資金缺口逐年擴大，當年接近5000億元，2019年資金缺口達到3.2萬億元，缺口占基建投資比重接近18%。

資金缺口主要和“各項應付款”科目有關，即項目方對工程施工方的資金占用，指的是本年項目建設和購置中應付未付的投資款。

忽略“各項應付款”科目，可能導致基建投資預測時出現(xiàn)誤判。2015~2019年“各項應付款”科目反映的資金缺口逐年大幅增長，可能和“開前門、堵后門”背景下地方政府違規(guī)舉債難度加大、財力下降有關。在基建投資不斷減速背景下，資金缺口項規(guī)模波動的影響越來越大。2019年，資金缺口項同比增長19.2%，拉動當年基建投資約3個百分點；2020年資金缺口規(guī)?；芈洌侠郛斈昊ㄍ顿Y1.2個百分點。

我們認為未來由“各項應付款”造成的資金缺口將繼續(xù)收窄，因此實際基建投資增速預計明顯低于資金來源增速。

專項債拉動效果：理論與實際的背離

1月10日國常會提出“盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目”。不少觀點認為這1.2萬億專項債資金將在今年一季度全部用掉，從而形成等量的實物工作量，對基建投資帶來較大拉動。那么，專項債資金對于基建投資到底有多大拉動作用呢？

我們首先忽略基建投資和資金來源之間的缺口問題，做一個理論層面的定量測算。

國常會提出“力爭在一季度形成更多實物工作量”，并不是要求1.2萬億元資金全部在一季度內(nèi)形成實物工作量。平均而言，專項債項目對應的基建工程建設周期在兩年左右，這意味著1.2萬億元專項債資金平分到每個季度有1500億元。假設專項債資金用于基建領域的占比為70%，2022年提前下達的1.46萬億元新增限額有85%在今年一季度發(fā)行（參考2019、2020年情況），我們將2017年以來新增專項債資金平滑到每個季度，進而計算出每個季度專項債對于基建投資的貢獻。

結果顯示，樂觀情形下，今年一季度專項債用于基建投資的資金規(guī)模將達到6421億元，預計拉動基建投資7個百分點。從歷史同期對比看，一季度往往是專項債資金拉動作用的高點，但最終的基建投資增速明顯低于專項債的拉動作用，典型如2019年一季度，專項債貢獻預計6.9個百分點，但基建投資增速僅為3.0%。原因在于，專項債資金占比最高時也只有25%左右，基建最終表現(xiàn)主要由占比75%的其他資金分項來決定。

如果今年一季度基建投資要實現(xiàn)10%以上增速，除了專項債貢獻7個百分點增速以外，還必須要求：資金缺口不能明顯收窄，資金來源中其他資金分項同比增速在4%左右。在地方政府土地出讓收入預計大幅下滑、城投債務融資約束難以明顯放松背景下，這一增速實現(xiàn)可能性較低。

更重要的是，專項債7個百分點的理論貢獻可能要“打折”。最近幾年專項債項目資金使用效率持續(xù)低于預期。此外兩個問題需要關注。

一是不少新增專項債對應的是在建項目，項目開工或者融資時間早于專項債發(fā)行時間。這意味著部分專項債資金到位后，可能需要先解決項目遺留的“墊資”“工程款拖欠”等問題，能夠形成的新增實物工作量大幅減少。二是新增專項債逐漸用于補充配套資金，無法帶來增量資金來源。在專項債績效管理趨嚴背景下，項目收益低必然導致配套融資“缺位”，因此地方政府不得不將專項債資金作為配套資金使用。

基建發(fā)力癥結何在

我們認為2022年面臨的穩(wěn)增長壓力和基建發(fā)力需求和2019年存在較多共同點，因此2019年一季度基建表現(xiàn)具有重要的借鑒意義。

2018年經(jīng)濟增長“前高后低”，財政發(fā)力訴求上升。財政發(fā)力部署始于2018年7月23日國常會，之后不斷強調(diào)對于基礎設施領域的支持；2019年政府工作報告提出，積極的財政政策要更加加力提效。

2019年財政發(fā)力體現(xiàn)在兩個方面：一是財政支出強度提高，赤字率特別是實際赤字率大幅上升。2019年預算赤字率上升至2.8%，同時一般預算和廣義預算實際赤字率分別達到4.9%和5.5%。二是支出進度加快，一季度“兩本賬”支出進度均創(chuàng)歷史新高，分別達到24.9%和18.9%，專項債資金使用規(guī)模達到2018年同期的3.6倍。

基建發(fā)力托而不舉，整體增速低于預期。盡管基建發(fā)力穩(wěn)增長的需求迫切，但2019年一季度基建投資增速不足3%，除了受疫情沖擊影響的2020年，僅略高于2012年，屬于歷史同期較低水平。此外，2012年基建發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，全年增速最終回升至兩位數(shù)；而2019年全年增速僅略高于3%。

從結構上看，基建發(fā)力癥結在于公共設施管理業(yè)。盡管燃氣生產(chǎn)供應業(yè)、鐵路運輸業(yè)、管道運輸業(yè)等投資增速彈性較大，往往成為基建發(fā)力的“亮點”，但由于規(guī)模較小，對總體基建投資的貢獻較小。從規(guī)模占比看，公共設施管理業(yè)、道路運輸業(yè)和電力熱力生產(chǎn)供應業(yè)等三個子行業(yè)影響較大，其中公共設施管理業(yè)投資占比超過36%，三者合計接近四分之三。2019年一季度道路運輸業(yè)增速高達10.5%，但電力熱力生產(chǎn)供應業(yè)和公共設施管理業(yè)分別同比下降7.6%和0.6%。

不考慮疫情帶來的增速擾動，2018年以來占比最大的公共設施管理業(yè)增速明顯回落并維持低位，可能和地方財政收支平衡難度加大、地方政府債務監(jiān)管趨嚴有關。除非投融資模式出現(xiàn)大的創(chuàng)新改革，單靠預算資金或者專項債資金投入，可能無法有效拉動公共設施管理業(yè)投資增長，這也始終成為基建發(fā)力的癥結所在。

總之，我們判斷基建回升趨勢雖然確定性較高，但對比2019年“更加加力提效”的表述，在“保證財政支出強度”前提下，增速回升高度可能低于預期，維持年度策略報告中全年基建投資增速3.5%的預測不變。受加快支出進度和專項債資金結轉(zhuǎn)使用的影響，基建節(jié)奏前高后低，一季度增速可能略高于5%，達到10%的可能性較低。

風險提示

經(jīng)濟下行壓力上升倒逼地方政府債務監(jiān)管大幅放松，基建投資增速超預期。

（作者就職于中泰證券）

第一財經(jīng)獲授權轉(zhuǎn)載自微信公眾號“lixunlei0722”，原標題為《細究今年基建增速的分歧丨中泰固收維持3.5%的預測》，有刪節(jié)。

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