人民幣仍有升值基礎(chǔ)

Q：2021年以來(lái)，特別是8月之后，在美元指數(shù)上升、非美元指數(shù)普跌的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)升值的獨(dú)立行情，您對(duì)背后原因有何分析？

閃輝：人民幣去年走強(qiáng)，特別是在美元指數(shù)從90上升到96的背景下仍在走強(qiáng)，主要是受到貿(mào)易順差和跨境資本流動(dòng)的影響。

2021年中國(guó)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，始終保持較高的貿(mào)易順差。再看人民幣資產(chǎn)，特別是固收方面，海外投資者增持中國(guó)國(guó)債，帶來(lái)持續(xù)的資本流入。只要有資本凈流入，無(wú)論是來(lái)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)還是中國(guó)生產(chǎn)的商品，肯定都會(huì)給人民幣帶來(lái)升值壓力。

Q：您對(duì)2022年人民幣匯率走勢(shì)有何預(yù)期？隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，人民幣升值格局會(huì)面臨較大的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)嗎？

閃輝：如果問(wèn)我們是不是擔(dān)心未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息后人民幣會(huì)貶值，我們認(rèn)為不會(huì)。梳理去年人民幣升值的原因：

首先，出口方面，我們對(duì)中國(guó)出口仍然比較樂(lè)觀。按美元計(jì)價(jià)，2021年中國(guó)貨物出口增長(zhǎng)了29.9%，我們預(yù)測(cè)2022年還會(huì)再增長(zhǎng)12%，一部分原因來(lái)自?xún)r(jià)格上升，但是在數(shù)量層面，我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然比較穩(wěn)健的情況下，雖然其他國(guó)家生產(chǎn)可能逐步正?；枨笠矔?huì)增長(zhǎng)，中國(guó)出口將持續(xù)受益。

其次，我們認(rèn)為海外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的需求還會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。比如，人民幣資產(chǎn)納入國(guó)際主要指數(shù)會(huì)帶來(lái)被動(dòng)的資本流入；更重要的是，各國(guó)央行對(duì)人民幣債券的增持在未來(lái)幾年也會(huì)產(chǎn)生一些資本流入。全球央行儲(chǔ)備規(guī)模高達(dá)12.8萬(wàn)億美元，這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字，而現(xiàn)在人民幣在其中占比只有不到3%。隨著中美關(guān)系的復(fù)雜化和世界格局的變化，國(guó)外央行如果慢慢增持人民幣儲(chǔ)備，形成的資本流入規(guī)模將十分巨大，這在2022年仍然會(huì)對(duì)人民幣匯率提供支持。

而且我們最近研究發(fā)現(xiàn)，與其他國(guó)家資產(chǎn)相比，中國(guó)國(guó)債對(duì)于海外投資者來(lái)說(shuō)具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，特別是在全球主要央行開(kāi)始加息的大背景下，出于多元化配置的考慮，部分海外投資者反而會(huì)更青睞中國(guó)國(guó)債。

對(duì)于海外投資者增持人民幣資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，一個(gè)主要的負(fù)面影響因素來(lái)自利差。2020年和2021年，中美利差走闊吸引資本流入中國(guó)，驅(qū)動(dòng)人民幣升值。若2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，中美利差將縮小，但是與貿(mào)易順差和海外對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的整體增持趨勢(shì)相比，我們認(rèn)為利差縮窄的影響相對(duì)較小。

所以我們的看法是，2022年人民幣還將繼續(xù)升值，只不過(guò)升值的步伐相比過(guò)去兩年可能有所放緩。我們預(yù)測(cè)2022年底美元對(duì)人民幣匯率將達(dá)到6.2。

Q：您對(duì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有何預(yù)期？投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車(chē)”中，誰(shuí)會(huì)成為2022年的主引擎？

閃輝：總體而言，我們認(rèn)為2022年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)確實(shí)面臨下行壓力。雖然宏觀政策有一定的寬松，特別是財(cái)政政策有一定支持力度，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)因奧密克戎病毒傳入中國(guó)而引發(fā)新一輪的防疫措施、房地產(chǎn)“軟著陸”等因素承壓。但政策的底線是不搞“大水漫灌”，同時(shí)房地產(chǎn)仍然堅(jiān)持房住不炒的長(zhǎng)期調(diào)控。

疫情不確定性方面，我們的基本假設(shè)是奧密克戎導(dǎo)致多地封鎖，多省受影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一個(gè)百分點(diǎn)的拖累。房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)比可能有所改善，但預(yù)計(jì)在房住不炒的基調(diào)下不會(huì)出現(xiàn)戲劇性反轉(zhuǎn)，這對(duì)GDP的增長(zhǎng)可能還會(huì)產(chǎn)生一個(gè)百分點(diǎn)的拖累。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”中，我們對(duì)2022年的出口比較樂(lè)觀，認(rèn)為還會(huì)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)。投資可能有所減速，即使新基建和綠色投資有很高的增速，但其現(xiàn)在的體量可能還不足以完全彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資減速帶來(lái)的負(fù)面影響。消費(fèi)偏謹(jǐn)慎。現(xiàn)在的消費(fèi)仍然比較弱，雖然有空間繼續(xù)上升，但短期面臨不小的阻力：一方面，消費(fèi)復(fù)蘇受到疫情反復(fù)的影響，而疫情發(fā)展是非常不確定的；另一方面，消費(fèi)復(fù)蘇需要建立在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)上，因?yàn)橄M(fèi)最終就是收入和儲(chǔ)蓄之差。假如儲(chǔ)蓄意愿不變，則收入要增長(zhǎng)才能夠增加消費(fèi)空間。

總結(jié)我們的預(yù)測(cè)，需要采取更積極的政策讓經(jīng)濟(jì)保持一定的增速，這樣才能增加居民收入進(jìn)而有益消費(fèi)。如果沒(méi)有奧密克戎，在消費(fèi)平穩(wěn)或改善與出口相對(duì)樂(lè)觀兩者疊加下，政府有空間進(jìn)行房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望接近5%的水平。現(xiàn)在奧密克戎已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)，而且有極強(qiáng)的傳染性，即使我國(guó)防疫措施不斷完善，宏觀政策有所放松，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也面臨更大不確定性。

中美貨幣政策沒(méi)理由必須同步

Q：2021年下半年以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的錯(cuò)位。聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要暗示了美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更加激進(jìn)地加息和縮表。這會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策調(diào)控節(jié)奏帶來(lái)怎樣的影響？

閃輝：我們認(rèn)為，中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策并沒(méi)有一定要同步的理由。因?yàn)橹忻纼蓢?guó)都是很大的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力均來(lái)自國(guó)內(nèi)需求。

從新興市場(chǎng)的角度來(lái)講，有些新興市場(chǎng)國(guó)家特別是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體會(huì)有一些制約，比如有的國(guó)家欠了很多外債，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的大背景下可能面臨較高的資本流出風(fēng)險(xiǎn)，熱錢(qián)可能從外債渠道對(duì)資本賬戶(hù)造成壓力。但是中國(guó)仍保持著一定的資本賬戶(hù)管制，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以?xún)?nèi)債為主而非外債，所以在這方面也不存在很強(qiáng)制約。

就像前面所說(shuō)，人民幣現(xiàn)在不是太弱而是太強(qiáng)。中國(guó)金融狀況指數(shù)在近段時(shí)間的收緊很大程度上是人民幣升值造成的。從對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的角度來(lái)講，作為決策者，如果想要穩(wěn)增長(zhǎng)，其實(shí)是需要人民幣弱一些以支持出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息或者快速縮表，美元可能會(huì)升值，其他貨幣相對(duì)美元貶值，只要速度不是太快，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)其實(shí)是一件好事。

中國(guó)央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策“以我為主”，而國(guó)內(nèi)的問(wèn)題是需求不足。在這樣的背景下，我認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策應(yīng)該更加放松。即使美聯(lián)儲(chǔ)加息比預(yù)期還要快，只要市場(chǎng)不產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，中美兩國(guó)依然能較為獨(dú)立地按照本國(guó)情況進(jìn)行操作。

Q：您對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2022年的加息、縮表節(jié)奏有何預(yù)期？雖然您認(rèn)為兩國(guó)可以較為獨(dú)立地制定國(guó)內(nèi)政策，但是隨著美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際啟動(dòng)加息，中國(guó)的宏觀調(diào)控目標(biāo)跟政策組合是否會(huì)面臨更大的外部壓力？

閃輝：我們現(xiàn)在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)是從3月開(kāi)始加息，2022年全年加息四次。美聯(lián)儲(chǔ)1月開(kāi)始擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)縮減（Taper）規(guī)模至每月減少300億美元，到3月結(jié)束。我們?cè)瓉?lái)預(yù)測(cè)縮表可能從今年12月開(kāi)始，現(xiàn)在看來(lái)，縮表速度可能會(huì)比預(yù)測(cè)的更快更早，可能會(huì)前移到7月。縮表速度加快的原因在于：（1）這不是第一次縮表；（2）要真正回歸正常，縮表規(guī)模要比上一次多得多，同樣的速度可能會(huì)讓時(shí)間拉得太長(zhǎng)。

這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我們剛才說(shuō)中美彼此比較獨(dú)立，比如看利率，美國(guó)五年的掉期利率增加十個(gè)基點(diǎn)，中國(guó)一般只增加兩個(gè)基點(diǎn)，兩者相關(guān)性較小。但是如果加息導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩巨大，我們的決策者可能也要考慮調(diào)整。

盡管如此，我依然認(rèn)為這只是中國(guó)宏觀政策制定中要考慮的因素之一，且不是最重要的因素，更為重要的因素還在國(guó)內(nèi)。比如，房地產(chǎn)何時(shí)能完全穩(wěn)??？一季度有113億美元中資開(kāi)發(fā)商高收益美元債到期，屆時(shí)是否會(huì)有更多的違約？市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)？這些還不是特別確定。

另外，奧密克戎變種病毒在中國(guó)能否控制?。咳绻麏W密克戎病毒得不到控制而導(dǎo)致大規(guī)模封鎖，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。據(jù)我們估算，如果當(dāng)前的多省傳播進(jìn)一步惡化導(dǎo)致新一輪類(lèi)似于2020年初的全國(guó)范圍內(nèi)的封鎖，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成2.3個(gè)百分點(diǎn)的影響。如果不進(jìn)行額外的寬松，這將是經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

3月可能是政策寬松加碼的合適時(shí)點(diǎn)

Q：若按照最新預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在3月啟動(dòng)加息，最佳貨幣政策寬松窗口是否已經(jīng)有所改變？

閃輝：關(guān)于貨幣政策寬松的時(shí)間窗口有兩個(gè)問(wèn)題要思考，一個(gè)是應(yīng)不應(yīng)該選擇一個(gè)窗口期，一個(gè)是應(yīng)不應(yīng)該把美聯(lián)儲(chǔ)加息這件事情看得很重要。

我的觀點(diǎn)是，選擇窗口期重要，但應(yīng)該基于中國(guó)自身的情況選擇，而美聯(lián)儲(chǔ)的加息對(duì)中國(guó)政策時(shí)點(diǎn)的選擇并沒(méi)有那么重要。但是決策者可能會(huì)比較謹(jǐn)慎。政策需要有可選項(xiàng)，而不是過(guò)早提前承諾，尤其是在經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)存在較高不確定性的背景下。美聯(lián)儲(chǔ)的加息有不確定性，可能會(huì)對(duì)我國(guó)政策寬松的時(shí)間點(diǎn)有所影響。

如果需要預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)貨幣政策會(huì)如何展開(kāi)，而不是應(yīng)該如何展開(kāi)，那么按照預(yù)期，可能需要看到美聯(lián)儲(chǔ)3月第一次加息會(huì)否產(chǎn)生大幅度的市場(chǎng)波動(dòng)。如果出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，可能會(huì)等市場(chǎng)平息下來(lái)再做下一步?jīng)Q定，這是政策在實(shí)際操作中需要考慮的，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)在長(zhǎng)期寬松后的第一次加息對(duì)全球市場(chǎng)而言仍然是一個(gè)影響很大的潛在催化劑。

但是從基本面來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，政策面（包括貨幣政策）應(yīng)該有所支持。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的情況和國(guó)內(nèi)需求節(jié)奏來(lái)講，我們預(yù)測(cè)，中國(guó)央行還會(huì)降準(zhǔn)一次。因?yàn)楝F(xiàn)在有疫情的不確定性，有就地過(guò)年的趨勢(shì)，會(huì)減少流動(dòng)性需求。也就是說(shuō)，在就地過(guò)年的情況下，央行可能不需要注入那么多的流動(dòng)性。再加上疫情不確定性，當(dāng)前可能不是選擇大幅度刺激經(jīng)濟(jì)的好時(shí)點(diǎn)。可能3月份，年已經(jīng)過(guò)完，按照我們的基本假設(shè)，這一波疫情也將有所穩(wěn)定，屆時(shí)可能會(huì)是一個(gè)釋放流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)支持政策的合適時(shí)點(diǎn)。

Q：您怎么看待降息的必要性？

閃輝：從方向上來(lái)講，降息比不降息對(duì)經(jīng)濟(jì)更有利。我們認(rèn)為，如果一季度國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)不足，需求繼續(xù)偏弱，而美聯(lián)儲(chǔ)加息未導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的話，這種情況下，降息是有可能的。

但是現(xiàn)在最主要的問(wèn)題，是私人部門(mén)的需求不足。這種情況下，我們最需要的是創(chuàng)造需求。舉一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，如果疫情擾動(dòng)一直存在，餐飲經(jīng)營(yíng)者都不能正常地產(chǎn)生營(yíng)收，那么不管給他利息4%還是5%的貸款，影響都不太大，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，只有創(chuàng)造出需求，政策寬松才能真正起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。所以，財(cái)政政策應(yīng)該是最重要的驅(qū)動(dòng)因素。貨幣政策應(yīng)該協(xié)助財(cái)政政策，如果政府發(fā)債節(jié)奏顯著加快，貨幣政策應(yīng)該更加注重流動(dòng)性的呵護(hù)。

從財(cái)政空間來(lái)講，中央財(cái)政有空間為經(jīng)濟(jì)提供支持。地方財(cái)政方面，特別是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控下土地出讓收入下降較快，政策空間會(huì)受到一些抑制。但權(quán)衡利弊，我們認(rèn)為，財(cái)政政策的作用更直接，中央財(cái)政有空間發(fā)力，而且可以更加直接地創(chuàng)造需求。貨幣政策的作用是間接的，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為突出的情況下，籠統(tǒng)地降息，資金未必能流向政策希望重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，這也是為什么央行近來(lái)一直推行結(jié)構(gòu)性政策。

Q：對(duì)于提振內(nèi)需，您有更為具體的政策建議嗎？

閃輝：到底應(yīng)該如何提振內(nèi)需？這個(gè)問(wèn)題有很多人都在問(wèn)?，F(xiàn)在看來(lái)，在私人部門(mén)需求動(dòng)力不足時(shí)，就要釋放公共部門(mén)的需求。

所謂公共部門(mén)需求，不管投資還是消費(fèi)，都要求政府把需求直接、高效地釋放出來(lái)。傳統(tǒng)的方法是加強(qiáng)基建投資，在2021年的洪災(zāi)和其他一些事件中，我們看到，中國(guó)在市政建設(shè)、公共服務(wù)等方面其實(shí)還有很大的改善空間和投資空間。另外，國(guó)外過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政可以大幅提振消費(fèi)從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，雖然我國(guó)傳統(tǒng)上更多的是用財(cái)政帶動(dòng)投資，消費(fèi)領(lǐng)域也可以嘗試財(cái)政激勵(lì)。

只要供給端不再大幅緊縮，需求修復(fù)不會(huì)帶來(lái)高通脹

Q：盡管當(dāng)前主要壓力仍是內(nèi)需不足，但是我們也確實(shí)已經(jīng)看到了一些漲價(jià)跡象，看到了PPI向CPI的傳導(dǎo)。您怎么評(píng)估中國(guó)未來(lái)1到2年的通脹壓力？一旦需求修復(fù)，會(huì)否出現(xiàn)比較大的快速通脹壓力？

閃輝：去年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果中國(guó)的需求慢慢穩(wěn)定下來(lái)，要見(jiàn)到大規(guī)模通脹，可能就是從供給端傳來(lái)，比如再一次的大規(guī)模環(huán)保限產(chǎn)、“拉閘限電”等。只要供給端不再有大的波動(dòng)和緊縮，我們認(rèn)為需求的逐步恢復(fù)不會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生太大影響。因?yàn)樵谡卟桓?ldquo;大水漫灌”和強(qiáng)刺激的情況下，需求不會(huì)快速過(guò)熱。從海外不同國(guó)家通脹情況來(lái)看，往往是財(cái)政刺激力度非常大、需求非常強(qiáng)的國(guó)家，才會(huì)出現(xiàn)更高的通脹。如果需求只是企穩(wěn)后的逐步恢復(fù)，而供給端不出現(xiàn)極端限制，中國(guó)就不會(huì)像其他國(guó)家一樣出現(xiàn)持續(xù)高通脹。

假設(shè)供給端不出現(xiàn)新的困擾，我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)PPI增長(zhǎng)將從現(xiàn)在兩位數(shù)的水平逐漸下降，實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)4.5%。由于上游原材料價(jià)格持續(xù)處于高位，PPI確實(shí)已經(jīng)向CPI在傳導(dǎo)，綜合考慮，我們預(yù)計(jì)今年CPI將增長(zhǎng)2.7%。

（閃輝系高盛首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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標(biāo)簽： 通脹 降息 貨幣政策