上周中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)發(fā)布，解讀這些數(shù)據(jù)，筆者有一些感想。

工業(yè)恢復(fù)沒(méi)有想象的那么強(qiáng)

去年，由于疫情防控基本有效，中國(guó)繼續(xù)享受外貿(mào)高景氣紅利。全年，進(jìn)出口總額突破6萬(wàn)億美元，貿(mào)易順差6764億美元，均刷新歷史紀(jì)錄（見(jiàn)圖1）。

外需恢復(fù)強(qiáng)于內(nèi)需，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇。去年，貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為20.9%，較上年回落7.1個(gè)百分點(diǎn)，但較2019年上升8.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。同期，工業(yè)企業(yè)出口交貨值（以人民幣計(jì)值）兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)8.3%，較2019年增速高出7.0個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.1%，高出0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

相反，疫情蔓延對(duì)接觸性、聚集性服務(wù)業(yè)影響較大。去年，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)6.3%，較2019年增速低了0.6個(gè)百分點(diǎn)；社零餐飲收入兩年復(fù)合平均減少0.5%，其中限額以上企業(yè)餐飲收入3.1%，顯示中小餐飲企業(yè)及個(gè)體工商戶(hù)受疫情沖擊更大（見(jiàn)圖3）。從分行業(yè)的GDP實(shí)際兩年復(fù)合平均累計(jì)同比增速看，“住宿和餐飲業(yè)”的絕對(duì)實(shí)物量尚未恢復(fù)到疫情前水平，“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”直到四季度才錄得正增長(zhǎng)；第三產(chǎn)業(yè)中，除“房地產(chǎn)業(yè)”外，其他行業(yè)同比增速均未恢復(fù)到疫情前水平（見(jiàn)圖4）。

順理成章地，工業(yè)恢復(fù)好于服務(wù)業(yè)成為中國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化的一個(gè)重要特征。去年，第二產(chǎn)業(yè)不變價(jià)兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)5.3%，較2019年同期增速高出0.4個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)不變價(jià)增長(zhǎng)5.0%，低了2.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。

但是，分季度看，情況卻不盡然。全年，第二產(chǎn)業(yè)不變價(jià)兩年復(fù)合平均增速較2019年同期的正缺口比上半年收斂了0.7個(gè)百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)的負(fù)缺口卻是收窄了0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。這表明下半年，第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)狀況要好于第二產(chǎn)業(yè)。

主要原因有二：一是，從兩年復(fù)合平均累計(jì)同比增速相對(duì)2019年同期的偏離看，全年工業(yè)增加值的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較前8個(gè)月收斂了0.5個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的落后劣勢(shì)僅擴(kuò)大了0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2和圖3）。這顯示疫情汛情疊加政策調(diào)整，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的后續(xù)影響大于服務(wù)業(yè)。二是，第二產(chǎn)業(yè)全年GDP平減指數(shù)為8.6%，較上半年上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)為2.1%，較上半年回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。這表明下半年工業(yè)品的通脹更甚于服務(wù)業(yè)，故不變價(jià)的二產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮小也情有可原。

不過(guò)，任何事情都有兩面性。去年，GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增長(zhǎng)4.4%（見(jiàn)圖6），推動(dòng)同期名義GDP增長(zhǎng)12.6%，雙雙錄得2012年以來(lái)最高。這促進(jìn)中國(guó)完美地去杠桿。到年底，M2和社融調(diào)整存量（剔除股票融資和貸款核銷(xiāo)）與年化名義GDP之比，分別較上年底回落7.6和7.0個(gè)百分點(diǎn)（為連續(xù)5個(gè)季度環(huán)比回落）（見(jiàn)圖7）。其中，M2和社融調(diào)整存量增速分別較上年回落1.1和3.1個(gè)百分點(diǎn)，而名義GDP增速上升10.0個(gè)百分點(diǎn)。顯然，前述兩個(gè)杠桿率指標(biāo)的回落，主要源自名義GDP增速的大幅反彈。

消費(fèi)貢獻(xiàn)沒(méi)有想象的那么低

疫情通過(guò)影響一些消費(fèi)場(chǎng)景、就業(yè)和收入，以及消費(fèi)者預(yù)期，制約消費(fèi)復(fù)蘇。故大家印象中，內(nèi)需恢復(fù)弱于外需，但內(nèi)需中投資恢復(fù)要好于消費(fèi)。去年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.0%，較2019年增速低了4.0個(gè)百分點(diǎn)；固定投資完成額增長(zhǎng)3.9%，低了1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。

然而，從支出法看，去年各季，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率逐季上升，全年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為65.4%，較上年驟升87.4個(gè)百分點(diǎn)，比2019年還高出6.8個(gè)百分點(diǎn)。相反，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率逐季下降，且三四季度連續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)，全年貢獻(xiàn)率僅為13.7%，較上年驟降80.4個(gè)百分點(diǎn)，比2019年還低了15.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9和圖1）。

這主要反映了中國(guó)結(jié)構(gòu)性的通脹現(xiàn)象。受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格飆升、輸入性通脹影響，中國(guó)的PPI特別是生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅較高，但CPI漲幅卻較為溫和。去年，PPI累計(jì)同比上漲8.1%，其中生產(chǎn)資料漲幅高達(dá)10.7%，但CPI僅上漲了0.9%（見(jiàn)圖10）。投資的平減指數(shù)與PPI關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，而消費(fèi)的平減指數(shù)與CPI相關(guān)度高。

當(dāng)然，投資本身的情況也不容樂(lè)觀。去年，占固定資產(chǎn)投資1/4強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)4.4%，較上年增速還低了2.6個(gè)百分點(diǎn)。特別是自去年9月份以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速快速下滑，反映了大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約引發(fā)的行業(yè)動(dòng)蕩。全年，基建投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)0.2%，較上年增速低了3.2個(gè)百分點(diǎn)。去年7月底中央提出合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，年底年初要形成實(shí)物工作量。結(jié)果，前11個(gè)月基建投資的累計(jì)同比增速由上半年正增長(zhǎng)7.2%轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)0.2%（見(jiàn)圖11）。

過(guò)去一年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資完成額兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)13.8%，較固定資產(chǎn)投資可比增速高出近10個(gè)百分點(diǎn)，這反映了中國(guó)新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的新趨勢(shì)。但是，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的兩年復(fù)合平均增速較2019年仍低了3.5個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)缺口較固定資產(chǎn)投資平均高出2.0個(gè)百分點(diǎn)，且全年負(fù)缺口較上半年擴(kuò)大了6.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。這一定程度反映了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的增長(zhǎng)后勁不足。

去年，占固定資產(chǎn)投資1/3強(qiáng)的制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)5.4%，較2019年高出2.3個(gè)百分點(diǎn)，且全年正缺口較上半年擴(kuò)大了2.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。這是固定資產(chǎn)投資的亮點(diǎn)，反映了進(jìn)出口強(qiáng)勁，推高了工業(yè)產(chǎn)能利用率，拉動(dòng)了制造業(yè)投資。去年，工業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)為77.5%，較2019年高出0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.8%，較前者高出0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐步釋放在路上

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。去年四季度，GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)4.0%，環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，較一季度的同比增速高點(diǎn)進(jìn)一步下行，但當(dāng)季兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)5.2%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，重新回到5%~6%的增長(zhǎng)區(qū)間。當(dāng)季，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，較上季回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，較2019年同期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。基建投資持續(xù)低迷雖然仍是內(nèi)需投資恢復(fù)的重要拖累，但全年累計(jì)同比增速較前11個(gè)月由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示前期地方專(zhuān)項(xiàng)債額度提前下發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前的政策效果正在逐步顯現(xiàn)（見(jiàn)圖11）。

另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，隨著去年下半年以來(lái)加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏，以及中央預(yù)算內(nèi)投資加快下達(dá)進(jìn)度，“十四五”規(guī)劃確定的102項(xiàng)重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)，“兩新一重”項(xiàng)目有序推進(jìn)。從投資先行指標(biāo)看，去年全年新開(kāi)工項(xiàng)目28.78萬(wàn)個(gè)，比前11個(gè)月增加3.68萬(wàn)個(gè)；新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資比上年增長(zhǎng)3.3%，比前11個(gè)月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月加快。

基建投資發(fā)力、財(cái)政貨幣政策聯(lián)動(dòng)，改善了市場(chǎng)流動(dòng)性。去年12月份，社融新增2.37萬(wàn)億元，同比多增6508億元，其中政府債券余額新增1.17萬(wàn)億元，同比多增4592億元，貢獻(xiàn)了社融多增的70.5%。同期，央行負(fù)債端，政府存款減少1萬(wàn)億元，基礎(chǔ)貨幣投放增加1.17萬(wàn)億元（見(jiàn)圖14）。這推動(dòng)M2同比增長(zhǎng)9%，增速環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月貨幣乘數(shù)由上月的7.41倍降至7.23倍。

1月17日年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，央行繼去年底全面降準(zhǔn)、定向降息和微調(diào)1年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）之后再出大招，下調(diào)了1年期MLF(中期借貸便利)和7天逆回購(gòu)利率。20日如期下調(diào)1年期和5年期LPR利率，21日又下調(diào)了SLF（常備借貸便利）利率。這貫徹了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)各地區(qū)各部門(mén)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策發(fā)力適當(dāng)靠前，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合的要求。

日前，央行在年度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上指出，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)要從三個(gè)方面發(fā)力：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些；二是精準(zhǔn)發(fā)力，既要迎客上門(mén)，還要主動(dòng)出擊；三是靠前發(fā)力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面。自去年下半年中央重提“跨周期調(diào)節(jié)”“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”以來(lái)，市場(chǎng)就對(duì)降息有較多期盼。新年伊始，全面降息如期而至，回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切，有助于穩(wěn)定預(yù)期、提振信心，縮短經(jīng)濟(jì)筑底時(shí)間。

上周（1月17至21日），標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌5.7%，萬(wàn)得全A指數(shù)僅下跌1.0%，A股在外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩中體現(xiàn)了較強(qiáng)的抗跌性。同期，陸股通連續(xù)5個(gè)交易日累計(jì)凈買(mǎi)入，日均成交額達(dá)58億元，遠(yuǎn)超過(guò)前一周日均15億元的規(guī)模。

名義與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的差異，導(dǎo)致工業(yè)恢復(fù)沒(méi)有想象那么強(qiáng)，消費(fèi)貢獻(xiàn)沒(méi)有想象那么低，同時(shí)也反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展有喜有憂(yōu)。“氣可鼓不可泄”。當(dāng)前，穩(wěn)增長(zhǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是政治問(wèn)題，中央要求各地區(qū)各部門(mén)支持性政策靠前發(fā)力、收縮性政策慎重出臺(tái)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的積極因素需要細(xì)心呵護(hù)和培育，以營(yíng)造平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 穩(wěn)增長(zhǎng) 跨周期調(diào)節(jié) 消費(fèi)貢獻(xiàn) 工業(yè)恢復(fù) 宏觀調(diào)控