步入2022年，嚴(yán)監(jiān)管之下，城投債發(fā)行較去年有所下滑。第一財(cái)經(jīng)記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至 1月24日，今年城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)3455.11億元，較去年同期的4650.61億元有明顯下降，不過(guò)均高于2020年和2019年的發(fā)行水平。

從今年城投債的發(fā)行情況看，監(jiān)管政策仍較為嚴(yán)格，甚至有所加碼，且區(qū)縣級(jí)平臺(tái)增量逐步壓縮。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，今年全年城投監(jiān)管政策取向仍較為嚴(yán)格趨緊，發(fā)行總量不會(huì)太差，整體再融資壓力減弱，但結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步分化，局部風(fēng)險(xiǎn)突出，這將考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的擇券能力。

匯豐晉信平穩(wěn)增利債券基金、匯豐晉信貨幣基金基金經(jīng)理傅煜清在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)也稱(chēng)，由于目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，流動(dòng)性較為寬松，短期城投公開(kāi)債務(wù)違約概率降低；但長(zhǎng)期來(lái)看，城投分化將會(huì)持續(xù)，部分城投可能會(huì)出現(xiàn)公開(kāi)債務(wù)的違約，不過(guò)違約方式可能較為緩和，例如以展期兌付的方式體現(xiàn)等。

開(kāi)年首月發(fā)行有所回落

1月初，市場(chǎng)再度傳出城投債發(fā)行收緊的消息，稱(chēng)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）出臺(tái)新政策，城建相關(guān)企業(yè)發(fā)債政策大幅收緊，所有紅色、橙色區(qū)域(包括公募、私募)發(fā)債客戶后期只能借新還舊，原1234分類(lèi)政策取消。

監(jiān)管趨嚴(yán)之下，業(yè)內(nèi)對(duì)城投債發(fā)行頗為關(guān)注。第一財(cái)經(jīng)根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至目前，今年城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)3455.11億元，明顯低于去年同期水平；與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行出現(xiàn)恢復(fù)，城投與產(chǎn)業(yè)的差距有所縮小。

而在2021年，受永煤事件影響，當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體發(fā)債較為困難，城投主體成為信用債發(fā)行的主力軍；如今，進(jìn)入2022年，城投債發(fā)行規(guī)模雖回落，但仍高于2019年和2020年的發(fā)行水平。

其中，記者注意到，開(kāi)年至今，江蘇省發(fā)行規(guī)模位列首位，達(dá)1216.4億元，占總發(fā)行規(guī)模的35%左右，貢獻(xiàn)了主要力量，平均票面發(fā)行利率為3.84%；浙江省和安徽省緊隨其后，分別為417.92億元和243億元，平均票面發(fā)行利率為3.65%和3.70%。

天風(fēng)證券的研報(bào)也顯示，今年以來(lái)，發(fā)行與凈融資表現(xiàn)最好的仍是江蘇、浙江（略有下滑）、安徽、福建、廣東、山東、四川等省份；同時(shí)，河南省城投平臺(tái)的發(fā)行有所恢復(fù)，2021年初受到永煤事件影響較為特殊，2022年1月凈融資接近2020年水平；云南省有著相似的情況，2022年以來(lái)區(qū)域凈融資表現(xiàn)尚可；相比之下，江西省2022年的凈融資則較為平緩。

可以看到，當(dāng)前城投債發(fā)行隊(duì)伍中，AAA級(jí)的貢獻(xiàn)在加大，而中低等級(jí)的發(fā)行壓力則較前兩年有所提高。進(jìn)一步從行政層級(jí)上來(lái)看，據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，2022年1月發(fā)行當(dāng)中省級(jí)平臺(tái)凈融資上量較多，地級(jí)市/直轄市區(qū)同樣也有貢獻(xiàn)，而區(qū)縣級(jí)平臺(tái)以及各類(lèi)國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)主體發(fā)行占比下降較多。

另從發(fā)行利率上看，由于2022年年初貨幣流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，AAA、AA+、AA城投債平均發(fā)行利率均有所降低，但AA-卻表現(xiàn)出較大的分化，平均發(fā)行利率有所抬升。“這是與過(guò)去三年同期的發(fā)行上不同的地方。”天風(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)、固定收益首席分析師孫彬彬稱(chēng)。

這在一定程度上也體現(xiàn)了城投債內(nèi)部的分化加劇。華東某券商債券承銷(xiāo)人士曾對(duì)記者稱(chēng)，“隨著監(jiān)管加碼，一些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、財(cái)力較弱的地區(qū)，再融資難度明顯加大，市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)企業(yè)的認(rèn)可度也有下降，融資成本自然上升。”

還值得一提的是，從發(fā)債場(chǎng)所看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1月發(fā)行當(dāng)中交易所發(fā)行占比以及交易所私募債占比均有所下降，而銀行間協(xié)會(huì)產(chǎn)品發(fā)行上量明顯。孫彬彬表示，可以看到，今年以來(lái)發(fā)行監(jiān)管政策仍較為嚴(yán)格，甚至有所加碼，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)增量逐步壓縮，交易所私募債發(fā)行更加嚴(yán)格。

傅煜清也對(duì)記者稱(chēng)，目前來(lái)看，15號(hào)文對(duì)城投公司的影響相比剛下發(fā)時(shí)有所減弱，15號(hào)文剛出臺(tái)時(shí)，部分城投公司的確遭遇了一定程度的擠兌，但現(xiàn)在影響已經(jīng)降低。對(duì)于城投企業(yè)而言，更為重要的影響是在于，在交易所市場(chǎng)發(fā)債受限，尤其是資質(zhì)較弱的一些城投平臺(tái)。而且，不同于四五年前的“一視同仁”，當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)的區(qū)分更為精細(xì)，很少出現(xiàn)對(duì)某個(gè)地區(qū)“一刀切”的情況。

需關(guān)注局部和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

整體而言，從近期城投債發(fā)行情況來(lái)看，政策實(shí)際效果正進(jìn)一步顯現(xiàn)。雖然流動(dòng)性寬松狀態(tài)下稱(chēng)發(fā)行總量表現(xiàn)不差，但年初以來(lái)發(fā)行逐漸往層級(jí)更高、資質(zhì)更好的主體上傾斜，并且發(fā)行場(chǎng)所上進(jìn)一步調(diào)整。

“這或與近期市場(chǎng)高度關(guān)注的相關(guān)發(fā)行場(chǎng)所政策調(diào)整有一定關(guān)系，也印證了2022年的監(jiān)管主線。”孫彬彬稱(chēng)，基于此，預(yù)計(jì)2022年城投債發(fā)行總量上不會(huì)太差，但結(jié)構(gòu)上會(huì)進(jìn)一步分化，無(wú)論是行政層級(jí)上還是發(fā)行場(chǎng)所上的約束均會(huì)有擾動(dòng)。

與此同時(shí)，還有分析稱(chēng)，2022年城投債整體再融資壓力也將減弱。據(jù)粵開(kāi)證券統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月，不考慮之后新發(fā)行的短融，2022年城投債總償還量為2.8萬(wàn)億元，較2021年下降25.0%；總償還量占存量規(guī)模的22.0%，較2021年下降12.2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，2022年城投債到期壓力將減緩。

具體而言，2022年3月、4月和8月城投債到期壓力較大，到期規(guī)模均在3000億元以上，分別為3484億元、3365億元和3032億元；從區(qū)域上看，青海、甘肅、云南、內(nèi)蒙古、天津等省份2022年到期城投債占存量規(guī)模的比重分別為45.2%、41.0%、35.9%、35.6%和32.7%，居全國(guó)前列。

粵開(kāi)證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀分析師羅志恒表示，展望2022年，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，且是地方政府換屆后的第一年，地方政府保剛兌意愿加強(qiáng)，疊加再融資壓力減緩，城投債整體違約風(fēng)險(xiǎn)下降，但需關(guān)注重點(diǎn)區(qū)域和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

羅志恒進(jìn)一步稱(chēng)，一方面，高土地依賴(lài)度、高債務(wù)率地區(qū)償債壓力或?qū)⒓哟?，例如天津、貴州、湖南、廣西等省份，土地出讓收入下滑削弱地方政府償債能力；另一方面，要關(guān)注強(qiáng)區(qū)域弱城投估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，今年受資金搶籌強(qiáng)區(qū)域城投的影響，強(qiáng)區(qū)域的城投利差來(lái)到歷史低位，但回歸理性后，區(qū)域內(nèi)弱城投的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。

傅煜清也對(duì)記者稱(chēng)，長(zhǎng)期來(lái)看，城投分化將會(huì)持續(xù)，部分城投可能會(huì)出現(xiàn)公開(kāi)債務(wù)的違約，不過(guò)違約方式可能較為緩和，例如以展期兌付的方式體現(xiàn)等。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，未來(lái)投資城投債更需要提高個(gè)券甄別的能力，比如關(guān)注城投平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、流動(dòng)性、償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

中證鵬元城投評(píng)級(jí)部總經(jīng)理畢柳也曾表示，隨著城投融資監(jiān)管政策不斷收緊，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)暴露概率正在增加，不同區(qū)域的城投融資將繼續(xù)分化。而城投債務(wù)增量的慣性巨大，疊加政策的收緊，須警惕弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體因政策調(diào)整帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。其中，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲滯、總體發(fā)展與債務(wù)規(guī)模不匹配，投資轉(zhuǎn)化率低的區(qū)域需關(guān)注警惕地方國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)波及、非標(biāo)違約區(qū)域性蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)簽： 城投債 違約 融資 估值 債務(wù)