信用

繼央行上月對(duì)于一年期MLF降息10個(gè)基點(diǎn)后，上周公開(kāi)市場(chǎng)3000億元的MLF操作接踵而至。據(jù)此，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為中國(guó)已步入信貸擴(kuò)張階段。我們對(duì)此并無(wú)異議，甚至認(rèn)同未來(lái)數(shù)月還將會(huì)有更多的寬松政策出臺(tái)以緩沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。然而，當(dāng)下的主要矛盾卻是，市場(chǎng)運(yùn)行將如何反映這些即將來(lái)臨的寬松措施。專家們對(duì)股市將應(yīng)聲上漲紛紛深信不疑，但這更像是對(duì)于目前政策寬松眾口一辭條件反射式的反應(yīng)。如果市場(chǎng)運(yùn)行會(huì)如此直截了當(dāng)，那么這些百喙如一的意見(jiàn)不免顯得冗余，對(duì)投資者而言一文不值。

那么，這次會(huì)有何不同呢？

就在上周五收盤(pán)前，有關(guān)部門(mén)頒布指導(dǎo)意見(jiàn)，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)一步下調(diào)餐飲業(yè)商戶服務(wù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以助小商戶一臂之力。美團(tuán)在臨近尾盤(pán)的一小時(shí)內(nèi)暴跌了15%，恒生指數(shù)也并行下挫近500點(diǎn)。市場(chǎng)情緒依舊敏感脆弱，并且往往疾如旋踵，瞬息萬(wàn)變。

投資者不應(yīng)對(duì)一個(gè)本意為小商戶紓困、無(wú)傷大雅的政策指令做出過(guò)度情緒化的反應(yīng)。假使平臺(tái)費(fèi)用下調(diào)，那么平臺(tái)上的商家可能得以擴(kuò)充業(yè)務(wù)量，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬系窒脚_(tái)因收費(fèi)降低而承受的收入影響。盡管如此，短期內(nèi)，恐慌還是會(huì)壓倒理性，那些抄底中概股的投資者不免擔(dān)驚受怕。

信貸

從理論上講，隨著中國(guó)信貸周期重新擴(kuò)張，信貸敏感型資產(chǎn)的價(jià)格同步會(huì)有所反應(yīng)。其實(shí)，去年7月以來(lái)，上海房地產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)反彈。該指數(shù)反映的是中國(guó)內(nèi)地上市房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的情況，而房地產(chǎn)行業(yè)正是對(duì)信貸最為敏感的行業(yè)之一。上周稍晚，有報(bào)道稱山東省菏澤市降低了首次購(gòu)房者的首付要求，引得房地產(chǎn)行業(yè)一片歡欣鼓舞。

但中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和離岸垃圾債依然跌跌不休——這與上海房地產(chǎn)指數(shù)的走勢(shì)背道而馳（圖表1）。它們同是信貸敏感型資產(chǎn)。然而，面對(duì)中國(guó)相同的信貸環(huán)境，這些信貸敏感型資產(chǎn)的走勢(shì)卻截然不同，顯示投資者對(duì)它們信心的差異。在信貸條件別無(wú)二致的情況下，投資者認(rèn)為房地產(chǎn)將被施以援手，而中概股卻將在監(jiān)管重拳之下繼續(xù)承壓。

此外，在同等信貸條件下，投資者認(rèn)為在岸地產(chǎn)股應(yīng)延續(xù)反彈升勢(shì)，而離岸垃圾級(jí)地產(chǎn)美元債則無(wú)力扭轉(zhuǎn)一瀉千里之勢(shì)。邏輯上，這種背離是自相矛盾的。要么在岸地產(chǎn)股下跌，要么離岸垃圾級(jí)地產(chǎn)美元債隨著信貸松綁應(yīng)聲上漲。如是，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也應(yīng)如此。

中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表也顯示出信貸擴(kuò)張的跡象，這一點(diǎn)從其目前呈上升趨勢(shì)的資產(chǎn)負(fù)債表變化中可以窺見(jiàn)端倪。無(wú)獨(dú)有偶，最近發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開(kāi)始超預(yù)期（圖表2）。但與此同時(shí)，中國(guó)美元垃圾債對(duì)于信貸周期再次擴(kuò)張的早期跡象仍然一意孤行。

歷史上，中美信貸周期是相互影響的。中國(guó)信貸周期的拐點(diǎn)與美國(guó)信貸周期中的壓力期交相呼應(yīng)。美國(guó)垃圾債息差與中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表之間存在明顯的相關(guān)性——只是略微滯后。

不難理解，每當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，央行就會(huì)嚴(yán)陣以待，并迅速采取行動(dòng)。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性及其早周期的特點(diǎn)，中國(guó)央行往往在國(guó)內(nèi)和全球開(kāi)始承壓之際出手。然而，在這個(gè)節(jié)骨眼上，美國(guó)垃圾債券的息差并未像過(guò)去類似時(shí)期那般大幅擴(kuò)大（圖表2）。中國(guó)恒大的債務(wù)危機(jī)也未演變成全球市場(chǎng)的“雷曼時(shí)刻”。

不過(guò)現(xiàn)在還不是怏然自足之時(shí)。就在我們撰寫(xiě)這篇報(bào)告時(shí)，正榮這個(gè)數(shù)月前因公開(kāi)承諾將兌現(xiàn)所有債務(wù)而贏得口碑的中國(guó)房地產(chǎn)公司，忽然話鋒一轉(zhuǎn)，表示沒(méi)有足夠的能力償付所有債務(wù)。其股價(jià)一下午重挫了80%。

我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，高懸于全球經(jīng)濟(jì)頭頂上最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)不是恒大，亦不是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，至少不單單是這些因素。全球最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，是由于通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩之際收緊貨幣政策。隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策箭在弦上，美國(guó)垃圾債息差將像過(guò)去一樣再度上揚(yáng)。因此，雖然美國(guó)市場(chǎng)有所調(diào)整，但其調(diào)整程度并未恰如其分地反映出全球所面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

信心

通過(guò)比較中美兩國(guó)的消費(fèi)者信心，中美經(jīng)濟(jì)周期之間的相互交錯(cuò)也顯而易見(jiàn)。出人意料的是，中國(guó)消費(fèi)者信心仍接近歷史高位，同時(shí)美國(guó)消費(fèi)者信心仍保持在非常高的水平。

同時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)這種相對(duì)高昂的信心往往發(fā)生在大盤(pán)接近交易區(qū)間頂部，而非底部（圖表3）。當(dāng)然，回到 2015 年，中國(guó)相對(duì)的信心水平和滬深300指數(shù)之間存在明顯的背離。當(dāng)時(shí)正值信貸急劇擴(kuò)張引發(fā)了史詩(shī)級(jí)市場(chǎng)泡沫。彼時(shí)，低迷的消費(fèi)者信心反映了有史以來(lái)最疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面之一，而流動(dòng)性推升了銜枚疾進(jìn)的股市。

鑒于中美經(jīng)濟(jì)周期的相互作用日益增強(qiáng)，可以想象，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策，中國(guó)高漲的信心也很可能會(huì)受到影響而被拉低，而中國(guó)市場(chǎng)也難逃相干。雖然相關(guān)性并非因果關(guān)系，但我們?cè)谝?guī)劃投資組合配置時(shí)必須對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)情景予以考慮。我們確實(shí)希望這次美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策不會(huì)造成太大沖擊，但歷史往往事與愿違。

信誰(shuí)

總而言之，中國(guó)進(jìn)入寬松階段已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。但就此斷言寬松政策將一蹴而就地轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)表現(xiàn)，未免過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴。畢竟，上海房地產(chǎn)指數(shù)業(yè)已反彈，并在寬松開(kāi)啟之前延續(xù)了這一升勢(shì)。

與此同時(shí)，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和離岸美元垃圾債等其他信貸敏感型資產(chǎn)的價(jià)格變化與上海房地產(chǎn)指數(shù)的走勢(shì)正在分道揚(yáng)鑣——過(guò)去，它們?cè)芮邢嚓P(guān)。如果說(shuō)在岸房地產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)提前預(yù)期并反映了中國(guó)的政策寬松，那么以史為鑒，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也理應(yīng)緊隨其后，甚至離岸垃圾級(jí)地產(chǎn)美元債也可能跟風(fēng)效仿。

中美信心差異仍接近其歷史高位。這種情況與一個(gè)接近其交易區(qū)間頂部而非底部的市場(chǎng)更加吻合。在過(guò)去，每當(dāng)中國(guó)央行在經(jīng)濟(jì)加速放緩時(shí)寬松，美國(guó)垃圾債息差就會(huì)應(yīng)聲飆升——這種聯(lián)動(dòng)無(wú)一落空。中美經(jīng)濟(jì)周期的相互沖突日益增強(qiáng)，暗示全球市場(chǎng)將很快步入高風(fēng)險(xiǎn)期，但市場(chǎng)卻尚未對(duì)此做好準(zhǔn)備。此時(shí)，具有深度價(jià)值的資產(chǎn)應(yīng)該能在一定程度上緩解市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。然而，即使是要獲得這樣的相對(duì)回報(bào)，也很難全身而退。

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“洪灝的中國(guó)市場(chǎng)策略”，有刪節(jié)。

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