在2019年剛剛迎來(lái)高光時(shí)刻的并購(gòu)重組市場(chǎng)，面對(duì)注冊(cè)制的全面推行，腳步略微放緩。

活躍度略有下降

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年共有54家公司發(fā)布定增重組預(yù)案，同比大跌近四成。

全市場(chǎng)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)也出現(xiàn)降溫的現(xiàn)象。新時(shí)代證券研報(bào)指出，2020年初至6月21日累計(jì)并購(gòu)3761例，同比下降27%，交易金額合計(jì)7375億元，同比下降31%。從并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)分布看，計(jì)算機(jī)、傳媒、汽車等領(lǐng)域并購(gòu)展現(xiàn)較高的活躍度。

可以看出，與去年的并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖不同，今年的并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍度有所下降。一定程度上，這是因?yàn)橐患径仁艿搅诵鹿诜窝滓咔榈挠绊?，如小康股份的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目曾申請(qǐng)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期延期。

一位上市公司高管對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，在這段時(shí)間內(nèi)，許多實(shí)力不強(qiáng)的公司普遍遭遇資金、經(jīng)營(yíng)等壓力，主動(dòng)擴(kuò)張的意愿和實(shí)力降低。反之，實(shí)力強(qiáng)勁的公司則樂(lè)于收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

需要指出的是，并購(gòu)重組市場(chǎng)繼續(xù)受到政策的利好加持。

2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)，對(duì)上市公司再融資的監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行了較大修改，包括取消了創(chuàng)業(yè)板的三大“限制”、縮短定增股票的鎖定期、調(diào)整定增股票發(fā)行機(jī)制等。

安信證券研報(bào)指出，定增融資能推動(dòng)企業(yè)的內(nèi)生擴(kuò)張，定增并購(gòu)也是企業(yè)成長(zhǎng)的重要途徑。通過(guò)縱向并購(gòu)，上市公司能控制大量關(guān)鍵原材料和銷售渠道，有力地控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢(shì)。通過(guò)橫向并購(gòu)，上市公司可以提高市場(chǎng)占有率，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成為市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。

中信證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，上市公司以合理價(jià)格收購(gòu)到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難度在加大。預(yù)計(jì)新一輪并購(gòu)潮中上市公司會(huì)更加務(wù)實(shí)，投資邏輯和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略會(huì)更加詳細(xì)，并購(gòu)雙方對(duì)交易價(jià)格更加敏感，產(chǎn)業(yè)性并購(gòu)會(huì)超越以市值管理為目標(biāo)的多元化并購(gòu)成為主流。

借殼熱度降低

隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍度降低，企業(yè)借殼上市的熱情也明顯下降。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年上半年，A股市場(chǎng)披露了6起借殼上市的方案。而去年同期有11起，同比下降45.5%。今年披露的借殼方中不乏知名企業(yè)，如中彥科技(返利網(wǎng))、上海外服等。

實(shí)際上，雖然去年上半年有11起借殼上市，但下半年僅有1起新增的借殼案例，借殼熱度降低從去年下半年就已有所展露。而彼時(shí)，恰好是科創(chuàng)板正式開閘的節(jié)點(diǎn)。

從交易價(jià)格來(lái)看，除去幾家仍未披露的公司，忠旺集團(tuán)擬以305億元借殼中房股份位于第一。但需要指出的是，除了忠旺集團(tuán)的借殼價(jià)格遙遙領(lǐng)先，其余借殼上市的交易價(jià)格均為30億元左右，交易總價(jià)值較去年同期也縮水明顯。

2019年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布重組新規(guī)。其中，“創(chuàng)業(yè)板正式放開借殼限制”無(wú)疑最受市場(chǎng)關(guān)注。彼時(shí)，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，借殼松綁能夠刺激借殼雙方的積極性，借殼數(shù)量預(yù)期會(huì)獲得提升。

事實(shí)上，這一規(guī)則出臺(tái)后，不少上市公司都“蠢蠢欲動(dòng)”，卻遲遲沒有推出借殼方案，如山鼎設(shè)計(jì)、達(dá)志科技等。

具體來(lái)看，2019年9月，創(chuàng)業(yè)板公司山鼎設(shè)計(jì)發(fā)布公告，華圖投資斥資7.5億元收購(gòu)山鼎設(shè)計(jì)實(shí)控人持有的30%股權(quán)。同時(shí)，實(shí)際控制人及其旗下子公司放棄所持上市公司股權(quán)的表決權(quán)。

需要指出的是，華圖投資是華圖教育的全資子公司。

更早一些，還有吉藥控股試圖“蛇吞象”收購(gòu)修正藥業(yè)，但后來(lái)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板借殼上市辦法具體實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)等原因，重組宣告失敗。

彼時(shí)，盡管兩家上市公司都沒有發(fā)聲，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，其借殼上市的意圖明顯，山鼎設(shè)計(jì)或是達(dá)志科技極有可能成為“創(chuàng)業(yè)板借殼第一股”。

然而從重組新規(guī)正式落地至今，已經(jīng)大半年的時(shí)間過(guò)去，原先爭(zhēng)奪“創(chuàng)業(yè)板借殼第一股”的兩家公司也都“沉默”了下來(lái)。如今在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推進(jìn)下，創(chuàng)業(yè)板借殼似乎吸引力不足。

直至今年5月，才有第一家公司邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，金云科技借殼創(chuàng)業(yè)板公司愛司凱，“創(chuàng)業(yè)板借殼第一股”或許由此產(chǎn)生。

借殼市場(chǎng)的熱情下降，這是為何?

記者發(fā)現(xiàn)，這或許與借殼上市的監(jiān)管嚴(yán)格、成功率大幅降低有關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，2019年披露的12單借殼案例中，年內(nèi)失敗的有5家，成功的有4家(包括完成和審核通過(guò))，正常進(jìn)行中的還有3家，年內(nèi)成功率僅有33.33%。而截至當(dāng)前，失敗的有5家，成功的有6家(包括完成和審核通過(guò))，正常進(jìn)行中的還有1家，當(dāng)前成功率也僅有50%。2019年披露的借殼成功率創(chuàng)下5年新低。

其中，英雄互娛先后借殼*ST赫美和東晶電子均終止，科元精化欲借殼仁智股份、軟通動(dòng)力借殼祥龍電業(yè)更是首次披露后半個(gè)月就終止。

注冊(cè)制下的并購(gòu)市場(chǎng)

注冊(cè)制的推行也是借殼上市熱度降低的重要原因。

以往，公司選擇借殼上市而非IPO上市，通常是因?yàn)榻铓ど鲜写蟠罂s短了公司登陸A股市場(chǎng)的時(shí)間。在實(shí)行核準(zhǔn)制的情況下，公司IPO上市的排隊(duì)審核時(shí)間較長(zhǎng)，且監(jiān)管力度嚴(yán)格。在這段時(shí)間內(nèi)，行業(yè)周期等因素的不確定性隨時(shí)會(huì)使企業(yè)情況發(fā)生變化，公司也可能存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

一位投行人士指出，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的全面推行注冊(cè)制，令I(lǐng)PO通道愈加順暢，審核時(shí)間一般不超過(guò)6個(gè)月，借殼審批的時(shí)間優(yōu)勢(shì)不再。

此外，借殼上市還存在著短板，如借殼上市的成本高、殼公司質(zhì)量參差不齊等。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副教授呂隨啟表示，注冊(cè)制全面推行后，借殼上市的吸引力會(huì)大大降低，借殼上市活躍度將持續(xù)下降。

信達(dá)證券認(rèn)為，從對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響來(lái)看，注冊(cè)制的實(shí)施將降低通過(guò)股權(quán)進(jìn)行直接融資的成本，尤其是時(shí)間成本，提高融資效率。與此同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的資源直接入市速度會(huì)加快，通過(guò)并購(gòu)、股權(quán)置換、借殼上市等情況將逐步減少。

上述投行人士還指出，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率分別普遍超過(guò)60倍和40倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)并購(gòu)重組給予的估值。隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的大力推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)越來(lái)越傾向IPO。同時(shí)，在科創(chuàng)板放開限制的情況下，中概股回歸已沒有政策障礙且路徑多元化。此前，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、三六零等巨頭回歸借殼的時(shí)代或?qū)⒙湎箩∧弧?/p>

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