一、今世緣：江蘇次高端持續(xù)擴(kuò)容，區(qū)域龍頭有望充分受益

（一）22年江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模約421億元，洋河與今世緣CR2達(dá)49%

估算22年江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模約421億元，預(yù)計(jì)25年增長(zhǎng)至492億元。參考我們22 年6月17日發(fā)布的深度報(bào)告《洋河股份（002304.SZ）江蘇省區(qū)域次高端崛起，公司 業(yè)績(jī)有望加速》，我們用兩種方法測(cè)算江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模，經(jīng)調(diào)整后估算21年江 蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模約400億元，22年江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模約421億元，預(yù)計(jì)25年增長(zhǎng) 至492億元。兩種測(cè)算方法如下： 方法一：假設(shè)江蘇省的人均白酒消費(fèi)額與全國人均白酒消費(fèi)額相同。根據(jù)中國酒業(yè) 協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國白酒行業(yè)銷售收入為6033.00億元。按照江蘇省人口占全國 人口的比例進(jìn)行估算，測(cè)算得到江蘇省白酒出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模為375.38億元。

(相關(guān)資料圖)

方法二：考慮到江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高且江蘇的人均飲酒量較多，將方法一測(cè)算的 白酒市場(chǎng)規(guī)模按照人均食品煙酒支出進(jìn)行系數(shù)調(diào)整。（1）江蘇的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高， 白酒消費(fèi)升級(jí)速度領(lǐng)先全國，因此白酒的平均價(jià)格較高。（2）江蘇白酒消費(fèi)氛圍濃 厚，根據(jù)騰訊和益普索《2021中國白酒消費(fèi)洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)，江蘇省居民月均白酒 消費(fèi)量為4.4兩，位于全國第九名。將方法一得到的市場(chǎng)規(guī)模按照人均食品煙酒消費(fèi) 支出進(jìn)行系數(shù)調(diào)整，得到江蘇出廠口徑白酒市場(chǎng)規(guī)模分別約為425.93億元。

我們預(yù)計(jì)21-25年江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約5.30%，25年達(dá)到492億元。量?jī)r(jià) 拆分來看：（1）價(jià)格。參考19-21年江蘇省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入復(fù)合增長(zhǎng)約6.35%， 預(yù)計(jì)21-25年江蘇省白酒價(jià)格復(fù)合增速約6.30%；（2）銷量。江蘇省白酒行業(yè)發(fā)展 較為成熟，省內(nèi)勞動(dòng)力人口數(shù)量是影響白酒銷量的主要因素。根據(jù)江蘇省統(tǒng)計(jì)局， 2010-2020年江蘇省15-59歲人口數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)-0.46%，考慮到我國第二次人口出生 高峰期（1962-1970年）的人群將在未來十年陸續(xù)步入60歲及以上，且這批人口數(shù) 量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我們預(yù)計(jì)2020-2030年江蘇 省15-59歲人口數(shù)量下滑幅度將高于過去十年，復(fù)合增速達(dá)到-1%左右。

江蘇省屬于地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)的封閉市場(chǎng)，洋河今世緣雙寡頭市占率合計(jì)達(dá)49.05%。江蘇 本地酒企較為強(qiáng)勢(shì)，擁有足夠的品牌底蘊(yùn)和優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能，且在渠道和營銷方面有 著較深的積累，因此外地酒企在江蘇省開拓市場(chǎng)的難度較大，本地的市場(chǎng)份額主要 由本地酒企占據(jù)。目前省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣已經(jīng)形成雙寡頭格局。根據(jù) 我們測(cè)算，22年洋河在江蘇市場(chǎng)占有率排名第一，達(dá)到31.63%；今世緣憑借在團(tuán)購 渠道的優(yōu)勢(shì)，省內(nèi)市占率排名第二，達(dá)到17.42%。五糧液和茅臺(tái)市占率分列三、四 位，分別為11.75%和9.56%，主要由于江蘇市場(chǎng)居民消費(fèi)力較強(qiáng)，高端白酒市場(chǎng)占 比較高，而五糧液和茅臺(tái)憑借顯著的品牌優(yōu)勢(shì)基本壟斷了江蘇省的高端白酒市場(chǎng)， 因此其整體市占率僅次于兩大地產(chǎn)酒龍頭。

蘇南地區(qū)為江蘇白酒市場(chǎng)貢獻(xiàn)50%以上份額，蘇北地區(qū)25%左右。分區(qū)域來看，江 蘇省白酒市場(chǎng)以蘇北和蘇南地區(qū)為主。蘇南地區(qū)人口基數(shù)大，22年常住人口為 3848.13萬，人均可支配收入約為7.19萬元，領(lǐng)先江蘇省其他地區(qū)。參考我們此前估 算22年江蘇省整體市場(chǎng)規(guī)模約為421.2億元，按照各地級(jí)市人口占比進(jìn)行測(cè)算，22 年蘇南白酒市場(chǎng)規(guī)模約為237.86億元，以南京市和蘇州市為主向中間區(qū)域輻射。蘇 北地區(qū)人均可支配收入為4.25萬元，低于蘇中和蘇南地區(qū)，但常住人口為2983.74 萬，人口基數(shù)大，飲酒需求量較高，我們測(cè)算22年蘇北白酒市場(chǎng)規(guī)模約為105.57億 元。分品牌競(jìng)爭(zhēng)來看，洋河近年來重點(diǎn)發(fā)力南京、淮安和宿遷市場(chǎng)，同時(shí)在蘇通和 蘇南市場(chǎng)也有較好的動(dòng)銷。今世緣在江蘇省內(nèi)的主要市場(chǎng)為南京、淮安和蘇南地區(qū)， 鹽城市場(chǎng)的上升勢(shì)頭也較為迅速，省內(nèi)其他市場(chǎng)還存在較大的發(fā)展空間。

近年產(chǎn)品價(jià)格帶逐漸上移，主要酒企在次高端和高端價(jià)格帶相繼布局。（1）2009 年前江蘇的主流價(jià)格帶在300元以下。其中洋河推出柔和雙溝、洋河大曲系列，定價(jià) 40-80元，海之藍(lán)、天之藍(lán)系列卡位150-250元價(jià)格帶，定位商務(wù)及婚慶場(chǎng)景。今世 緣于05年-08年相繼推出國緣K系列與典藏系列，定價(jià)150-300元，定位中高檔婚慶 及商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景。

（2）2010年后，江蘇主流價(jià)格帶上移至300-500元，主要酒企均 在500元價(jià)位帶推出主力產(chǎn)品。其中洋河于2010年繼續(xù)對(duì)夢(mèng)之藍(lán)系列進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)， 相繼推出M6、M9，布局高端市場(chǎng)。今世緣在2009-2010年期間推出國緣V系列，V3、 V6分別卡位600-700元與1000元以上價(jià)格帶，主打政、商務(wù)場(chǎng)景。（3）2016年后， 蘇酒進(jìn)入第二輪消費(fèi)升級(jí)周期。洋河于2019-2020期間對(duì)M6進(jìn)行升級(jí)，推出M6+， 并推出M3水晶版，卡位700-900元價(jià)格帶。今世緣于2019年推出國緣V9，定價(jià)2299 元，補(bǔ)足2000元以上價(jià)格帶空白。

（二）22年江蘇次高端規(guī)模122億并持續(xù)擴(kuò)容，區(qū)域龍頭有望充分受益

江蘇省消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)先全國，白酒主流價(jià)格帶向300-700元升級(jí)。江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水 平較高，根據(jù)Wind，2022年江蘇省GDP體量達(dá)12.29萬億，排在全國第二，2020-2022 年復(fù)合增速達(dá)9.37%；人均GDP14.44萬元，高出全國平均68.49%。受益于較高的 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，江蘇省內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)同樣領(lǐng)先全國，目前省內(nèi)的白酒消費(fèi)正向 300-700元價(jià)位段升級(jí)，而全國平均白酒消費(fèi)價(jià)位段向200-300元升級(jí)。從政商務(wù)需 求來看，2012-2022年這十年間，江蘇省固定資產(chǎn)投資完成額年復(fù)合增速為7.98%， 增速高于全國平均水平（7.49%），拉動(dòng)省內(nèi)白酒政商務(wù)需求較快增長(zhǎng)。

受益消費(fèi)升級(jí)江蘇次高端白酒迅速擴(kuò)容，預(yù)計(jì)22-25年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)19.16%。 江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)領(lǐng)先全國，本輪消費(fèi)升級(jí)的主力價(jià)格帶主 要是300元以上的次高端和高端。根據(jù)酒業(yè)報(bào)道，江蘇省高端/次高端/中端占比分別 約為23%/25%/28%，由此我們計(jì)算得到21年江蘇高端（大于700元/瓶）、次高端 （300-700元/瓶）和中端價(jià)格帶（100-300元/瓶）市場(chǎng)規(guī)模分別約為92.00億元、 100.00億元和112.00億元，這與我們根據(jù)主要白酒企業(yè)在江蘇的銷售體量估算的結(jié) 果基本匹配。

其中江蘇省內(nèi)次高端主要包括洋河的夢(mèng)之藍(lán)（以M3和M6系列為主）、 今世緣的特A+系列，受益于水晶夢(mèng)的帶動(dòng)以及國緣系列的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)23年洋河 的夢(mèng)之藍(lán)和今世緣的特A+系列在江蘇省內(nèi)的增速均將在25%以上，引領(lǐng)省內(nèi)的消費(fèi) 向次高端價(jià)位段升級(jí)。從需求側(cè)來看，江蘇民間白酒消費(fèi)水平不斷升級(jí)；從供給側(cè) 來看，兩大地產(chǎn)龍頭持續(xù)向300元以上次高端產(chǎn)品引導(dǎo)，預(yù)計(jì)22-25年江蘇省白酒次 高端市場(chǎng)規(guī)模能夠保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，復(fù)合增速為19.16%，則至25年江蘇省次高 端白酒市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到206.39億元，收入占比達(dá)到41.97%。

江蘇省次高端價(jià)格帶以本地酒企為主，洋河今世緣市占率合計(jì)達(dá)69.11%。分價(jià)格帶 來看，江蘇省內(nèi)的高端白酒市場(chǎng)五糧液和茅臺(tái)是主要玩家，22年五糧液和茅臺(tái)的市 占率分別達(dá)到37.99%和33.94%；次高端市場(chǎng)以本地酒企洋河和今世緣為主，洋河 夢(mèng)之藍(lán)合計(jì)在江蘇次高端價(jià)格帶上占比達(dá)到37.28%，今世緣精耕團(tuán)購渠道，憑借V 系和對(duì)開、四開在蘇酒次高端市占率第二，為31.83%；中端市場(chǎng)同樣以本地酒企洋 河和今世緣為主，洋河的海之藍(lán)、天之藍(lán)通過深度分銷模式，在江蘇中端價(jià)格帶市 占率高達(dá)39.59%，今世緣市占率19.77%排名第二。低端價(jià)格帶上除本地酒企外， 還有部分徽酒和其他品牌在江蘇省內(nèi)滲透。從細(xì)分價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，江蘇省 次高端市場(chǎng)擴(kuò)容地產(chǎn)酒龍頭有望最大程度受益。

二、營銷改革見效，經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)，百億目標(biāo)有望達(dá)成

（一）新董事長(zhǎng)上任推動(dòng)改革，公司經(jīng)營風(fēng)格更加積極進(jìn)取

今世緣在江蘇擁有良好的品牌、產(chǎn)品和渠道基礎(chǔ)，過去經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健。品牌方 面，今世緣前身是江蘇漣水縣高溝酒廠，與洋河、湯溝、雙溝并稱“三溝一河”， 在江蘇省內(nèi)有著悠久的品牌歷史和深厚的消費(fèi)者認(rèn)知。目前雙溝被洋河收購，湯溝 體量較小，今世緣在省內(nèi)市占率和品牌認(rèn)知度方面僅次于洋河，位列蘇酒第二。

產(chǎn) 品方面，今世緣擁有國緣、今世緣、高溝三大品系，其中國緣四開、對(duì)開更是省內(nèi) 300-500元價(jià)格帶市占率數(shù)一數(shù)二的大單品，根據(jù)酒說，22年國緣四開銷量突破1000 萬瓶，若以每瓶400元以上終端銷售價(jià)計(jì)算，四開終端銷售額已經(jīng)超過40億元。渠 道方面，今世緣以團(tuán)購渠道見長(zhǎng)，有著豐富的團(tuán)購資源基礎(chǔ)，和流通渠道強(qiáng)勢(shì)的洋 河形成差異化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。前董事長(zhǎng)周素明任職期間，公司經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健，21年 銷售費(fèi)用率和銷售人員人均創(chuàng)收均處于中等偏后位置，明顯低于高舉高打的古井貢 酒、瀘州老窖、山西汾酒等公司。

22年新董事長(zhǎng)上任推動(dòng)改革，公司經(jīng)營風(fēng)格更加積極進(jìn)取。22年4月，公司新董事 長(zhǎng)顧祥悅走馬上任，給公司帶來一系列積極的變化。顧總和前董事長(zhǎng)周素明均為政 府官員出身，組織管理能力較強(qiáng)，且顧總20年11月起便任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理， 有一年多的時(shí)間熟悉公司情況、進(jìn)行工作交接，因此22年4月甫一上任就推動(dòng)了“四 部一司”的內(nèi)部組織架構(gòu)變革。原銷售部+市場(chǎng)部+國緣V9事業(yè)部+省外工作部的架 構(gòu)變?yōu)椤皣塚系事業(yè)部+國緣事業(yè)部+今世緣事業(yè)部+省外事業(yè)部+高溝銷售公司” 的“四部一司”，其中國緣V系、國緣、今世緣品牌事業(yè)部和高溝銷售公司分別由銷 售經(jīng)驗(yàn)豐富、能力受到認(rèn)可的羊棟、胡躍吾、李維群、倪從春掛帥，各品牌事業(yè)部 獨(dú)立進(jìn)行費(fèi)用核算和目標(biāo)考核。

“四部一司”的組織變革，一方面為中層和基層員 工提供更多發(fā)揮才干和職務(wù)晉升的空間，另一方面不同品牌的定位和價(jià)格帶區(qū)別較 大，分開運(yùn)作可以更好提升營銷組織專業(yè)性和市場(chǎng)運(yùn)作的針對(duì)性。推動(dòng)組織變革的 同時(shí)，顧總強(qiáng)調(diào)“能者居上，有為有位”，為能干肯干的員工提供晉升空間和薪酬 激勵(lì)。根據(jù)公司2023年02月投資者來訪接待記錄表，23年今世緣新設(shè)總經(jīng)理特別獎(jiǎng)， 每年從利潤(rùn)中提取部分資金，重獎(jiǎng)為企業(yè)發(fā)展做出特別貢獻(xiàn)者，公司對(duì)人才的重視 可見一斑。在新董事長(zhǎng)推動(dòng)的組織變革和薪酬改革下，公司整體經(jīng)營風(fēng)格由偏穩(wěn)健 變得更加積極進(jìn)取，為未來業(yè)績(jī)的加速增長(zhǎng)打下了良好基礎(chǔ)。

22年10月股權(quán)激勵(lì)落地，管理層和骨干員工積極性被進(jìn)一步激發(fā)。22年8月，公司 發(fā)布2020年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案變更）公告，擬向7名高管及不超過338名核心 技術(shù)人員或管理骨干授予770萬份股票期權(quán)，授予價(jià)格為56.24元/股，行權(quán)業(yè)績(jī)考核 目標(biāo)對(duì)應(yīng)22-24年收入同比增速分別為22%/24%/26%，歸母凈利潤(rùn)同比增速均為 15%。22年10月，公司發(fā)布關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)的公告，正式向7名高管 和327名核心技術(shù)人員或管理骨干授予768萬份股票期權(quán)。

截至23年5月9日，今世緣 收盤價(jià)為60.59元/股，對(duì)應(yīng)每份期權(quán)價(jià)值為4.35元/股，假設(shè)公司制定的行權(quán)業(yè)績(jī)考 核目標(biāo)能夠順利完成，對(duì)應(yīng)授予的股票期權(quán)能夠100%解鎖，則目前高管人均持有股 票期權(quán)價(jià)值約為75.69萬元，骨干員工人均持有股票期權(quán)價(jià)值約8.60萬元。若未來公 司迎來持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值上移，則激勵(lì)效果將更為明顯。股權(quán)激勵(lì)的落地，將 公司核心高管（特別是此前未持有股權(quán)的高管）和三百多名骨干員工與公司利益綁 定，管理層和骨干員工積極性有望被進(jìn)一步激發(fā)。

（二）23年改革成效初步體現(xiàn)，百億目標(biāo)有望順利達(dá)成

23年改革成效初步體現(xiàn)，順利實(shí)現(xiàn)春節(jié)開門紅，百億目標(biāo)有望達(dá)成。根據(jù)公司2023 年2月及3月投資者來訪接待記錄表，23年春節(jié)期間，在疫后消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇+公司改 革紅利釋放的背景下，公司順利完成既定的新春大會(huì)戰(zhàn)目標(biāo)，整體動(dòng)銷好于節(jié)前預(yù) 期。產(chǎn)品方面，公司各價(jià)位帶產(chǎn)品，尤其是國緣V3、四開、對(duì)開和淡雅等，動(dòng)銷和 發(fā)貨節(jié)奏良好。區(qū)域方面，省內(nèi)各大區(qū)銷售完成進(jìn)度符合預(yù)期，淮安和南京作為重 點(diǎn)市場(chǎng)，在基數(shù)很高情況下，還能保持較好增長(zhǎng)，發(fā)貨和回款進(jìn)度較為理想；此外 一些薄弱市場(chǎng)也在逐漸恢復(fù)。

根據(jù)Wind，23Q1公司收入同比增長(zhǎng)27.26%，延續(xù) 22Q3\Q4收入同比增長(zhǎng)25%以上的良好勢(shì)頭，23Q1公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的 現(xiàn)金同比增長(zhǎng)33.69%，快于收入增速，渠道回款積極性高。22年新董事長(zhǎng)上任帶來 的營銷組織變革和薪酬激勵(lì)改善，使公司權(quán)責(zé)更加分明、員工干勁更為充足，23年 改革成效已經(jīng)初步體現(xiàn)?？紤]到23年是疫后復(fù)蘇第一年，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇趨勢(shì)較為明確，且23Q1順利實(shí)現(xiàn)開門紅，我們認(rèn)為公司經(jīng)營拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，23 年百億營收目標(biāo)有望順利達(dá)成。

三、產(chǎn)品升級(jí)和區(qū)域擴(kuò)張有望突破，打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間

（一）今世緣ROE位于區(qū)域次高端第二，主要來自于高盈利和較高杠桿

今世緣2020-2022年ROE均值為22.65%，位于區(qū)域次高端第二。根據(jù)Wind，今世緣 20-22年ROE均值為22.65%，處于白酒行業(yè)中游水平，但在區(qū)域次高端這一細(xì)分賽 道中，則僅次于迎駕貢酒，位列第二。以22年為例，區(qū)域次高端由于凈利率低于高 端（本質(zhì)是品牌力差距）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于全國次高端（本質(zhì)是增長(zhǎng)彈性差異）， 22年整體ROE水平略遜于高端和全國次高端品種，但大多數(shù)區(qū)域次高端酒企ROE仍 處于接近或超過20%的較高水平。其中迎駕貢酒和今世緣不僅近三年平均ROE領(lǐng)跑 區(qū)域次高端，20-22年ROE還保持升勢(shì)，23年有望趕超部分高端及全國次高端酒企。

今世緣高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。我們選取22年ROE進(jìn)行杜邦分解，在 區(qū)域次高端內(nèi)部對(duì)比來看，今世緣的高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。（1）盈 利能力：22年今世緣凈利率為31.73%，領(lǐng)跑區(qū)域次高端，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較好、次高 端及以上產(chǎn)品收入占比在60%+，高毛利率+合理費(fèi)用率帶來高凈利率。（2）杠桿率， 22年今世緣權(quán)益乘數(shù)為1.60，同樣領(lǐng)跑區(qū)域次高端，主因上下游占款比例大于競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手，這表明公司議價(jià)能力強(qiáng)、供應(yīng)鏈管理水平好。（3）周轉(zhuǎn)率：22年今世緣總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.48，低于迎駕/古井（0.6左右），主因非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累（22年今 世緣為1.43，迎駕/古井分別為2.50/2.66），主因?qū)ν馔顿Y形成較多其他非流動(dòng)金融 資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)形成較多在建工程，22年公司存貨、營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率均處于正常水平。

（二）產(chǎn)品升級(jí)和區(qū)域擴(kuò)張是區(qū)域酒加速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，今世緣有望突破

產(chǎn)品升級(jí)和區(qū)域擴(kuò)張是區(qū)域次高端打開成長(zhǎng)天花板、實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。（1）產(chǎn) 品升級(jí)：升級(jí)產(chǎn)品的培育是區(qū)域次高端競(jìng)爭(zhēng)的核心，主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的品牌往 往能最大程度享受到消費(fèi)升級(jí)的紅利。古井憑借強(qiáng)大的地面能力和前瞻性的產(chǎn)品培 育，成功抓住了安徽白酒市場(chǎng)從100元到300元每一波的升級(jí)機(jī)會(huì)，收入體量遠(yuǎn)超競(jìng) 品；洋河也通過夢(mèng)6+的成功升級(jí)抓住了江蘇白酒市場(chǎng)600元次高端擴(kuò)容的機(jī)遇，從 而迎來經(jīng)營拐點(diǎn)。

（2）區(qū)域擴(kuò)張：對(duì)區(qū)域次高端來說，區(qū)域擴(kuò)張意味著突破基地市 場(chǎng)的限制（消費(fèi)群體、消費(fèi)能力等），成長(zhǎng)空間更為廣闊。部分能夠開啟全國化渠 擴(kuò)張的二線名酒更是能在全國化過程中實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)的非線性增長(zhǎng)。2004-2012年 洋河實(shí)現(xiàn)全國化，期間收入CAGR高達(dá)59.25%，行業(yè)平均增速26.45%；歸母凈利潤(rùn) CAGR則達(dá)到112.83%，遠(yuǎn)超白酒板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?8.56%。2015-2022年汾酒實(shí) 現(xiàn)全國化，期間收入CAGR高達(dá)30.22%，行業(yè)平均增速17.61%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 高達(dá)48.00%，遠(yuǎn)超白酒板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?2.23%。

公司過去收入增長(zhǎng)主要來自于300-500元產(chǎn)品在省內(nèi)放量，未來有望沿產(chǎn)品升級(jí)、 區(qū)域擴(kuò)張兩條路徑實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。過去公司收入增長(zhǎng)主要來自于300-500元產(chǎn)品在省 內(nèi)放量，未來有望沿產(chǎn)品升級(jí)、區(qū)域擴(kuò)張兩條路徑實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。（1）產(chǎn)品升級(jí)： 根據(jù)我們測(cè)算，22年四開+對(duì)開約占公司營收的50%左右，而V系收入占比則不到 10%，短期四開、對(duì)開仍是公司收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，但公司著力培育的V3、V9 等升級(jí)產(chǎn)品有望在600元以上價(jià)格帶進(jìn)一步放量，成為繼開系后的第二增長(zhǎng)極，結(jié)合 公司21年回復(fù)上交所問詢函公告中披露的規(guī)劃，我們認(rèn)為25年V系收入占比有望提 升至15%-20%。

（2）區(qū)域擴(kuò)張：18-22年今世緣省外收入占比分別為5.38%、6.37%、 6.46%、7.01%、6.61%，與其他區(qū)域次高端相比，今世緣省外收入占比處于較低水 平。23年公司在省外選取10個(gè)地級(jí)市作為重點(diǎn)板塊市場(chǎng)，重點(diǎn)培育核心單品，或?qū)?有效帶動(dòng)周邊市場(chǎng)，助力省外突破，結(jié)合公司21年回復(fù)上交所問詢函公告中披露的 規(guī)劃，我們認(rèn)為25年省外收入占比同樣有望提升至15%-20%。

（三）江蘇600元以上次高端擴(kuò)容明顯，V3有望憑借渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)放量

江蘇600元以上次高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，國緣V3有望憑借渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)體量突破。 19年底洋河進(jìn)行夢(mèng)6的升級(jí)換代，聚焦公司資源打造定價(jià)600元以上的夢(mèng)6+，取得明 顯成效。根據(jù)全景網(wǎng)，夢(mèng)系列占公司營收30%以上，而夢(mèng)6+收入占?jí)粝盗薪咏?0%， 我們據(jù)此估算21年夢(mèng)6+收入體量在40億元左右，考慮到夢(mèng)6+省內(nèi)占比更高，我們估 算江蘇省內(nèi)600元以上次高端規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)到25-30億元，預(yù)計(jì)未來3-5年將持續(xù)擴(kuò)容至50-60億元。目前江蘇省內(nèi)600元以 上次高端價(jià)格帶夢(mèng)6+一家獨(dú)大，今世緣有望成為該價(jià)格帶的有力競(jìng)爭(zhēng)者。今世緣于 18年中推出定位600元以上的水晶V系，但體量和競(jìng)品相差較大，主因：（1）營銷 資源更多往千元以上的V9傾斜，短期起量較快但公司品牌力不支持其大規(guī)模放量；

（2）V系起初定價(jià)較高，渠道價(jià)格波動(dòng)大于競(jìng)品，消費(fèi)者難以形成統(tǒng)一的價(jià)格認(rèn)知。 經(jīng)過2-3年的調(diào)整梳理，目前V系渠道價(jià)格體系已經(jīng)穩(wěn)定，且產(chǎn)品策略也有所調(diào)整： V9做形象，重在提升品牌高度和影響力；V3做銷量，盡快在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)、核心市場(chǎng)追 平競(jìng)品規(guī)模，部分品牌宣傳和渠道推廣費(fèi)用也在往V3傾斜。我們認(rèn)為過去影響國緣 V3快速放量的因素均已改觀，未來有望充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)（V3作為成長(zhǎng)期單品，渠 道利潤(rùn)高于成熟期單品，且今世緣團(tuán)購資源積累較為豐富），實(shí)現(xiàn)體量突破，預(yù)計(jì) 25年V3收入能夠達(dá)到競(jìng)品的30%左右，體量約13-15億元。

（四）省外市場(chǎng)策略調(diào)整，聚焦周邊市場(chǎng)和核心單品，有望取得突破

公司過去省外市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，核心原因是產(chǎn)品和區(qū)域布局與自身情況不匹配。歷史 上今世緣省外市場(chǎng)收入占比一直在6-7%徘徊，在區(qū)域次高端白酒中處于較低水平， 主因省外市場(chǎng)策略多次變化，從最開始的以中低端產(chǎn)品試水省外市場(chǎng)，到試圖收購 景芝借機(jī)打開山東市場(chǎng)，再到以國緣系列為主打、探索省內(nèi)經(jīng)銷商“飛地模式”， 公司一直在摸索適合自己的打法，但由于產(chǎn)品和區(qū)域布局不適合自身情況，最終效 果不佳。參考洋河、汾酒等成功“走出去”的酒企的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為區(qū)域酒省 外擴(kuò)張的核心是找準(zhǔn)自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即能夠跨區(qū)域發(fā)揮作用的長(zhǎng)板。

洋河 04-12年全國化成功的核心是出色的品牌營銷和標(biāo)準(zhǔn)化程度高、可復(fù)制性強(qiáng)的深度分 銷模式，汾酒15-22年全國化成功的核心是強(qiáng)大的品牌底蘊(yùn)和高性價(jià)比單品玻汾帶來 的渠道快速認(rèn)可。對(duì)今世緣而言，我們認(rèn)為目前突出的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有二，一是江 蘇省內(nèi)消費(fèi)者認(rèn)可度最高的400-500元單品國緣四開，二是長(zhǎng)年深耕團(tuán)購渠道積累的 資源和經(jīng)驗(yàn)。因此今世緣的區(qū)域擴(kuò)張策略，應(yīng)當(dāng)以核心單品四開為主導(dǎo)，重點(diǎn)布局 團(tuán)購資源和產(chǎn)品認(rèn)知度較好的江蘇周邊省份和重點(diǎn)市場(chǎng)，爭(zhēng)取靠深耕團(tuán)購渠道來轉(zhuǎn) 化意見領(lǐng)袖，從而帶動(dòng)流通渠道銷售。

23年公司進(jìn)行省外市場(chǎng)策略調(diào)整，聚焦周邊市場(chǎng)和核心單品，省外市場(chǎng)有望突破。 根據(jù)公司投資者來訪接待記錄表（23年2月），23年公司在省內(nèi)“分品提升、分區(qū) 精耕”的基礎(chǔ)上，對(duì)省外市場(chǎng)策略進(jìn)行調(diào)整，體現(xiàn)為：（1）聚焦周邊省份，確立10 個(gè)地級(jí)市作為省外重點(diǎn)板塊市場(chǎng)；（2）給予周邊重點(diǎn)市場(chǎng)充分信心，下達(dá)任務(wù)尊重 市場(chǎng)規(guī)律；

（3）省外進(jìn)一步放權(quán)；（4）強(qiáng)化廠商協(xié)同運(yùn)作，提升廠家權(quán)重。此外， 公司還提出以國緣四開次高端大單品為全國化主推新品，同時(shí)在長(zhǎng)三角優(yōu)先布局V 系，對(duì)核心單品的選擇也符合公司情況及市場(chǎng)特點(diǎn)。我們認(rèn)為省外市場(chǎng)策略調(diào)整后， 如果公司能切實(shí)做好兩個(gè)聚焦（聚焦周邊省份的重點(diǎn)市場(chǎng)、聚焦四開/V系等核心單 品），省外市場(chǎng)有望在十四五期間取得突破，10個(gè)省外重點(diǎn)板塊市場(chǎng)中或?qū)⒂楷F(xiàn)出 多個(gè)超億元市場(chǎng)，對(duì)周邊市場(chǎng)起到有效的示范和帶動(dòng)作用，25年公司省外收入體量 有望做到20億以上，占比提升至15%-20%。

四、盈利預(yù)測(cè)

結(jié)合以上分析，我們按照產(chǎn)品對(duì)公司收入進(jìn)行拆分，核心假設(shè)如下： （1）特A+類：根據(jù)前文測(cè)算，預(yù)計(jì)22-25年江蘇次高端白酒市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速為 19%，國緣四開、對(duì)開均位于次高端核心價(jià)格帶，且市占率仍有提升空間，預(yù)計(jì)國 緣四開、對(duì)開繼續(xù)保持20%以上的年復(fù)合增長(zhǎng)速度；V系在公司著力培育下持續(xù)放量， 預(yù)計(jì)收入年復(fù)合增速在40%-50%之間。預(yù)計(jì)特A+類產(chǎn)品整體23-25年收入增速分別 為30.81%/27.92%/26.00%。

（2）特A類：公司分品牌事業(yè)部改革后，之前投入資 源較少的單開、淡雅等國緣產(chǎn)品得到更多重視，預(yù)計(jì)23-24年能夠持續(xù)放量，帶動(dòng)特 A類產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)特A類23-25年收入增速分別為25.66%/23.60%/15.36%。（3） 其他：其他白酒主要為出廠價(jià)百元以下的低端酒，預(yù)計(jì)整體收入體量持平略增。其 他非白酒業(yè)務(wù)體量較小，假設(shè)23-25年收入規(guī)?；静蛔?。（4）毛利率方面，考慮 到國緣四開、對(duì)開、V系等產(chǎn)品的持續(xù)放量將帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)23-25 年公司毛利率將穩(wěn)步提升，分別為77.43%/77.86%/78.11%。

我們認(rèn)為公司收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵因素是特A+類產(chǎn)品收入的持續(xù)增長(zhǎng)，我們以 22-25年特A+類收入CAGR為核心變量，對(duì)公司25年收入利潤(rùn)進(jìn)行敏感性分析。假 設(shè)22-25年特A+類收入CAGR分別為20.00%/25.00%/28.23%/30.00%/35.00%，其 他部分維持原假設(shè)，對(duì)應(yīng)25年公司收入分別為133.68/145.38/153.46/158.06/171.75 億元，22-25年CAGR為19.23%/22.61%/24.84%/26.07%/29.61%，25年歸母凈利潤(rùn) 分別為 40.65/44.72/47.92/49.54/54.35 億 元 ， 22-25 年 CAGR 為 17.54%/21.34%/24.17%/25.55%/29.49% ， 按 最 新 收 盤 價(jià) 對(duì) 應(yīng) 25 年 PE 為 19/17/16/15/14倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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