在經(jīng)歷了幾十年的爆炸性赤字、借貸和杠桿增長(zhǎng)之后，世界經(jīng)濟(jì)正在跌跌撞撞地走向一個(gè)史無前例的經(jīng)濟(jì)、金融和債務(wù)危機(jī)交匯點(diǎn)。

在私營(yíng)部門，堆積如山的債務(wù)涵蓋了家庭(如住宅抵押貸款、信用卡、車貸、學(xué)費(fèi)貸和個(gè)人貸款)、各類企業(yè)(銀行貸款、債券債務(wù)和私人債務(wù))以及金融部門(銀行和非銀行機(jī)構(gòu)債務(wù))，而公共部門則包括中央、省級(jí)和地方政府債券和其他正式債務(wù)以及現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金計(jì)劃和醫(yī)療保健系統(tǒng)的無資金支持負(fù)債等隱性債務(wù)，所有這些都將隨著社會(huì)逐漸老齡化而繼續(xù)增加。

僅僅顯性債務(wù)數(shù)字就足以讓人大吃一驚。在全球范圍內(nèi)，私人和公共部門的總債務(wù)額相對(duì)GDP的比例已經(jīng)從1999年的200%上升到2021年的350%。目前中國(guó)為330%，美國(guó)則為420%，比大蕭條期間和二次世界大戰(zhàn)后水平都要高。

【資料圖】

當(dāng)然，如果借款人能投資于回報(bào)高于借貸成本的新資本(機(jī)械設(shè)備、住房、公共基礎(chǔ)設(shè)施)，債務(wù)其實(shí)是可以提振經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。但許多借款只是持續(xù)在為高于收入的消費(fèi)支出提供資金——這可是破產(chǎn)的秘訣。此外對(duì)“資本”的投資也可能存在風(fēng)險(xiǎn)，無論借款者是以被哄抬價(jià)格購買住房的家庭、不顧回報(bào)過度擴(kuò)張的企業(yè)，還是把錢花在“大白象”(奢侈但無用的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目)上的政府。

這種過度借貸已經(jīng)在各種原因的共同作用下持續(xù)了幾十年。金融民主化使那些收入緊張的家庭能夠舉債消費(fèi)。在央行的超寬松貨幣和信貸政策推動(dòng)下，重債輕股的稅收政策促成了私營(yíng)部門和公共部門借款的激增。

多年的量化寬松和信貸寬松使借貸成本一直維持在近零水平，在某些情況下甚至是負(fù)值（正如前一段時(shí)間的歐洲和日本那樣）。到2020年負(fù)收益美元等值公共債務(wù)總額已達(dá)17萬億美元，在一些北歐國(guó)家就連房屋抵押貸款的名義利率都是負(fù)的。

不可持續(xù)的債務(wù)比率暴增意味著許多借款者——家庭、企業(yè)、銀行、影子銀行、政府，甚至整個(gè)國(guó)家，都是資不抵債的“僵尸”，只能靠低利率撐著（這一利率使它們的償債成本維持在可控范圍內(nèi)）。在2008年全球金融危機(jī)和新冠疫情期間，許多本應(yīng)破產(chǎn)的資不抵債機(jī)構(gòu)都被零/負(fù)利率政策、量化寬松和直接財(cái)政紓困措施救活了。

但如今，被同樣一批超寬松財(cái)政、貨幣和信貸政策所推動(dòng)的通脹終結(jié)了這場(chǎng)金融回光返照。隨著各國(guó)央行被迫調(diào)高利率以恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，僵尸企業(yè)的償債成本正急劇上升。對(duì)許多人來說這相當(dāng)于三重打擊，因?yàn)橥涍€在侵蝕家庭的實(shí)際收入，并使房屋和股票等家庭資產(chǎn)貶值。同樣的情況也適用于那些脆弱且過度杠桿化的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府：它們同時(shí)面臨著借貸成本急升、收入和稅收下降以及資產(chǎn)貶值的問題。

更糟糕的是這些事態(tài)發(fā)展剛好碰上了滯脹的回歸（高通脹伴隨著疲軟增長(zhǎng)）。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上一次經(jīng)歷這種情況是在上世紀(jì)70年代，但當(dāng)時(shí)的負(fù)債率至少還很低。今天我們正面臨滯脹沖擊以及全球金融危機(jī)的最糟糕一面。這回再也無法簡(jiǎn)單地通過降息來刺激需求了。

畢竟全球經(jīng)濟(jì)正受到持續(xù)的短期和中期負(fù)面供應(yīng)沖擊的打擊，這些沖擊正在延緩增長(zhǎng)，推高價(jià)格和生產(chǎn)成本。問題包括疫情對(duì)勞動(dòng)力和商品供應(yīng)的干擾；俄烏沖突對(duì)大宗商品價(jià)格的影響；從氣候變化到地緣政治形勢(shì)發(fā)展的其他十余個(gè)可能導(dǎo)致額外滯脹壓力的中期沖擊。

與2008年金融危機(jī)和新冠疫情頭幾個(gè)月不同，簡(jiǎn)單地用寬松的宏觀政策來救援私人和公共部門只會(huì)給通脹火上澆油。這意味著會(huì)在一場(chǎng)嚴(yán)重金融危機(jī)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)一次硬著陸，即一場(chǎng)深度而持久的衰退。隨著資產(chǎn)泡沫破裂，償債比率飆升，家庭、企業(yè)和政府排除通脹因素后的收入下降，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)將相互強(qiáng)化。

可以肯定的是，以本國(guó)貨幣借款的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以利用一輪意想不到的通脹來降低一些名義長(zhǎng)期固定利率債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。由于各國(guó)政府都不愿通過加稅或削減開支來削減赤字，央行赤字貨幣化將再次被視為阻力最小的途徑。但你不可能一直愚弄所有人。一旦通脹精靈走出瓶子（這將在各國(guó)央行面對(duì)迫在眉睫的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)時(shí)放棄抗擊后發(fā)生），名義和實(shí)際借貸成本都將大幅上升。這個(gè)一切滯脹債務(wù)危機(jī)之母可以被推遲，但卻無可避免。

（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)榮譽(yù)教授，版權(quán)：辛迪加）

標(biāo)簽： 世界經(jīng)濟(jì) 債務(wù)危機(jī) 金融危機(jī) 新冠疫情