隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和1月超預(yù)期表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)2月金融數(shù)據(jù)的想象空間增加，其中信貸增速尤其受關(guān)注。

綜合各機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，2月信貸持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)是較為一致的預(yù)期，主要原因是企業(yè)貸款需求回暖。一個(gè)更為直觀的信號(hào)是，2月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率仍維持在高位，這一指標(biāo)往往對(duì)信貸數(shù)據(jù)有“預(yù)示作用”。不過華福證券固收分析師李清荷認(rèn)為，2月票據(jù)市場(chǎng)行情相比1月較為平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2月票據(jù)小幅負(fù)增長(zhǎng)，信貸總量難以出現(xiàn)顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)。

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盡管春節(jié)后地產(chǎn)銷售邊際改善，但考慮到提前還貸可能帶來的影響，不少機(jī)構(gòu)對(duì)2月居民中長(zhǎng)期貸款預(yù)期仍不樂觀，企業(yè)信貸需求仍是主要支撐。招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明預(yù)測(cè)，2月個(gè)貸預(yù)計(jì)僅增加百億元左右，持續(xù)低迷；對(duì)公信貸預(yù)計(jì)增加1.2萬億元，其中基建、城投等政府相關(guān)貸款投放多，帶動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期高增。

值得注意的是，經(jīng)過1月份超預(yù)期的高增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)信貸節(jié)奏放緩、結(jié)構(gòu)過于依賴政策支持等擔(dān)憂也有所增加。有機(jī)構(gòu)指出，有必要修正前兩個(gè)月的信貸投放快節(jié)奏。廖志明認(rèn)為，從當(dāng)前信貸表現(xiàn)和央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，政策對(duì)信貸增速的訴求有所下降，接下來信貸投放將保持平穩(wěn)。

2月信貸預(yù)期樂觀中回歸常態(tài)

“2月最后幾個(gè)交易日票據(jù)貼現(xiàn)利率仍保持在較高位置，并未出現(xiàn)明顯下行，預(yù)計(jì)2月銀行信貸投放將延續(xù)1月的趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)勁。”興業(yè)證券銀行分析師陳紹興近期在報(bào)告中指出，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2月信貸仍值得期待。

因?yàn)槠睋?jù)的“信貸+資金”二元屬性，其轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一直被視為信貸增量的“先行指標(biāo)”。中信證券研報(bào)指出，票據(jù)利率在月末下行，意味著銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸，那么該月信貸增長(zhǎng)往往表現(xiàn)較弱，反之則較強(qiáng)；此外，觀察票據(jù)貼現(xiàn)和承兌量也能預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)走勢(shì)，當(dāng)貼現(xiàn)承兌比升高時(shí)，貼現(xiàn)發(fā)生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。

從歷月數(shù)據(jù)來看，盡管去年11月票據(jù)新規(guī)落地限制了銀行通過開票拉存款、通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模等操作空間，從而影響了票據(jù)利率這一“先行指標(biāo)”的準(zhǔn)確性，但其“預(yù)示功能”依然存在。

回顧今年1月信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)——人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，創(chuàng)下單月歷史新高。對(duì)比明顯的是，1月票據(jù)融資減少4127億元，期末未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（下稱“銀票”）同比少增1770億元。而在銀行大幅拋售票據(jù)的影響下，1月銀票轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)回升，其中半年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月末最高升至2.66%，超過去年下半年以來的最高值，1M、3M、6M國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率普遍上行超過100bps，并一度超過3個(gè)月的同業(yè)拆借利率。月末3天，6M城商轉(zhuǎn)貼利率均值高出全月均值11bps。

聚焦2月表現(xiàn)，雖然票據(jù)利率依然維持高位。廖志明指出，短期限轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是當(dāng)月信貸投放情況的較好指標(biāo)，今年2月底1M轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率維持較高水平，反映了當(dāng)月信貸投放情況較好。

但2月票據(jù)利率并沒有如1月一般明顯攀升和波動(dòng)。“2月票據(jù)市場(chǎng)行情整體較為平穩(wěn)，6M票據(jù)從月初的2.20%緩慢增長(zhǎng)至月末的2.42%，價(jià)格的較小波動(dòng)反映出2月票據(jù)融資變動(dòng)幅度不大。”李清荷判斷，2月票據(jù)融資預(yù)計(jì)小幅負(fù)增長(zhǎng)，而整體平穩(wěn)的票據(jù)數(shù)據(jù)也反映出2月信貸總量難以出現(xiàn)顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)。這也意味著，類似1月份的“蹺蹺板”效應(yīng)在2月將會(huì)減弱。

方正證券從票據(jù)與存單利差估測(cè)，2月信貸預(yù)計(jì)同比多增6000億元達(dá)到1.8萬億元左右。不過廖志明預(yù)測(cè)，2月整體新增人民幣貸款約1.2萬億元，與去年同期的1.23萬億元基本持平，保持平穩(wěn)投放。

企業(yè)、居民信貸需求或持續(xù)分化

在信貸總量之外，信貸結(jié)構(gòu)也一直是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

去年以來，“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”的趨勢(shì)一直延續(xù)，這一分化也在今年1月進(jìn)一步加劇，具體表現(xiàn)為居民短貸延續(xù)少增、按揭貸款進(jìn)一步走弱、企業(yè)短貸沖量等。有機(jī)構(gòu)指出，這些特點(diǎn)與1月通脹和其他高頻等數(shù)據(jù)的信號(hào)一致，反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍是弱修復(fù)，地產(chǎn)和消費(fèi)尚未明顯改善。

居民中長(zhǎng)期貸款作為房地產(chǎn)需求端的一面“鏡子”，去年以來持續(xù)拖累信貸增量，何時(shí)能夠迎來拐點(diǎn)一直備受關(guān)注。從1月表現(xiàn)來看，1月住戶貸款增加2572億元，與2022年1月（增加8430億元）相比，少增5858億元。其中，短期貸款增加341億元，以居民房貸為主的中長(zhǎng)期貸款增加2231億元，同比減少5193億元。

盡管多個(gè)第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以來地產(chǎn)銷售端已出現(xiàn)邊際回暖跡象，但因?yàn)樘崆斑€貸潮的影響，機(jī)構(gòu)普遍對(duì)2月居民中長(zhǎng)期貸款不樂觀。廖志明認(rèn)為，個(gè)貸需求低迷加上春節(jié)后新一波提前還貸高峰，將影響個(gè)人中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2月僅增加百億元左右。廣發(fā)證券銀行業(yè)分析師倪軍態(tài)度則更為悲觀，認(rèn)為2月居民中長(zhǎng)期貸款將重現(xiàn)去年同期的罕見負(fù)增長(zhǎng)，短期貸款也可能再次小幅負(fù)增長(zhǎng)。

但對(duì)于企業(yè)信貸需求，機(jī)構(gòu)較為一致地持樂觀態(tài)度。廖志明認(rèn)為，2月對(duì)公信貸預(yù)計(jì)增加1.2萬億元左右（是新增貸款主要貢獻(xiàn)），其中基建、城投等政府相關(guān)貸款投放多，將帶動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款高增。興業(yè)證券研報(bào)也指出，預(yù)計(jì)基建繼續(xù)發(fā)力，企業(yè)融資需求邊際改善也將帶來正向貢獻(xiàn)。

不過倪軍認(rèn)為，不同銀行可能由于1月信貸投放力度不同，2月信貸自由度可能也有差異。若按照2月全口徑信貸同比多增10%預(yù)估，估計(jì)2月全口徑新增人民幣貸款約1.35萬億元，社融口徑人民幣貸款1.45萬億元，其中主要貢獻(xiàn)來自企業(yè)需求。而隨著地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，消費(fèi)活力繼續(xù)釋放，居民中長(zhǎng)期貸款有望在二季度開始同比正增長(zhǎng)，全年居民信貸有望從去年同比少增轉(zhuǎn)為同比多增。

節(jié)奏和結(jié)構(gòu)擔(dān)憂

當(dāng)前，除了居民端信貸恢復(fù)的不確定性，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)端信貸需求過于依賴政策支持的擔(dān)憂也有所加劇，主要關(guān)注點(diǎn)在于貸款質(zhì)量以及高增長(zhǎng)的持續(xù)性。

招商證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年年中以來，信貸對(duì)基建等政府相關(guān)貸款的依賴性明顯增加，去年大行及政策性銀行是信貸投放的絕對(duì)主力，其中六大行及國(guó)開行的貸款增量占比達(dá)到56%，而市場(chǎng)化程度較高的中小型銀行貸款增量占比下降明顯。去年四季度，貸款總體需求指數(shù)為59.5%，同比下降8.2個(gè)百分點(diǎn)，處于2017年以來的較低水平。

“這種結(jié)構(gòu)不能說是信貸質(zhì)量不好，而是信貸結(jié)構(gòu)改善處于早期的階段特征。”倪軍認(rèn)為，我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)周期一般沿著政府類需求上量、貼票壓降、居民需求上量、民營(yíng)和制造業(yè)上量推進(jìn)，因?yàn)橥馍枨髥?dòng)快且早、內(nèi)生需求啟動(dòng)慢且晚，本質(zhì)是外生部門的融資現(xiàn)金流啟動(dòng)后，內(nèi)生部門的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流才能改善，進(jìn)而預(yù)期改善并開始進(jìn)行融資和投資現(xiàn)金流擴(kuò)容。倪軍認(rèn)為，當(dāng)前已經(jīng)看到了政府類需求上量和票據(jù)壓降，這正是一輪信貸結(jié)構(gòu)改善周期的起點(diǎn)。

另外，對(duì)于2月信貸投放節(jié)奏逐漸回到常態(tài)，也與部分機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)較為一致。今年的政府工作報(bào)告中提到，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。保持廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。

方正證券債券分析師張偉認(rèn)為，雖然央行現(xiàn)在不再給商業(yè)銀行制定年度信貸額度計(jì)劃，但信貸投放量仍存在“隱性”限制，在總量不變情況下，前后節(jié)奏差距過大會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)回升的節(jié)奏，從而有必要對(duì)今年前2個(gè)月信貸投放快節(jié)奏進(jìn)行修正。

今年2月，銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人曾表示，1月份信貸增長(zhǎng)較快，銀行等機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效持續(xù)提升。銀保監(jiān)會(huì)將持續(xù)督導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步精準(zhǔn)有力支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。不過在央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，關(guān)于信貸的表述改為了“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”及“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長(zhǎng)”。廖志明認(rèn)為，在防疫政策調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)下行壓力減弱，政策對(duì)信貸增速的訴求有所下降；倪軍也認(rèn)為，近期經(jīng)濟(jì)活力逐步恢復(fù)，信貸政策基調(diào)或逐步從靠前發(fā)力轉(zhuǎn)向節(jié)奏均衡。

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