今年上半年，許多市場(chǎng)人士都因新興市場(chǎng)將率先降息的前景而重新看好新興市場(chǎng)，相關(guān)交易也獲利頗豐。

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進(jìn)入下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行暫停加息的可能性破滅，包括高盛、花旗、匯豐在內(nèi)的一眾機(jī)構(gòu)都看好新興市場(chǎng)降息會(huì)繼續(xù)成為投資主題，但摩根士丹利警告，當(dāng)心新興市場(chǎng)降息押注落空。

新興市場(chǎng)債券、套利交易上半年回報(bào)高

上半年，彭博衡量八個(gè)新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元套利交易投資回報(bào)的指數(shù)上漲約4.8%，錄得2017年來(lái)最好半年走勢(shì)。其中，墨西哥比索對(duì)美元的套利交易收益高達(dá)18%，匈牙利福林和巴西雷亞爾的回報(bào)率也分別達(dá)到15.4%和14%。巴克萊分析稱，摩根大通追蹤新興市場(chǎng)貨幣預(yù)期波動(dòng)率的指數(shù)已降至2021年9月以來(lái)的最低水平，提振了套利交易回報(bào)率。

不僅貨幣，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本幣債券的表現(xiàn)也好于美國(guó)國(guó)債，其平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已降至10年來(lái)的最低水平。

這種新興市場(chǎng)資產(chǎn)的表現(xiàn)得益于降息預(yù)期。在本輪全球加息周期中，新興經(jīng)濟(jì)體早于美聯(lián)儲(chǔ)一年左右先發(fā)制人加息。而進(jìn)入今年后，越來(lái)越多的證據(jù)表明，新興經(jīng)濟(jì)體在實(shí)現(xiàn)通脹峰值和最終利率方面領(lǐng)先于發(fā)達(dá)國(guó)家。花旗新興市場(chǎng)通脹意外指數(shù)在截至5月的過(guò)去12個(gè)月中，有11個(gè)月錄得下跌，顯示出新興市場(chǎng)的通脹壓力一直低于預(yù)期。較高的名義借貸成本、不斷下降的通脹和低匯率波動(dòng)性給了新興市場(chǎng)更多政策轉(zhuǎn)向的底氣：在歐美仍維持“鷹派”表態(tài)之際，暫停加息的新興經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多，比如印度、印尼、波蘭和墨西哥等。匈牙利甚至已開始降息并釋放出進(jìn)一步寬松的信號(hào)，巴西央行也已開啟了在8月降息的可能性。

富達(dá)國(guó)際（Fidelity International）基金經(jīng)理格里爾（Paul Greer）稱，“新興市場(chǎng)央行比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行更快地控制住了不斷上升的通脹預(yù)期，并從中受益。此前，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)央行可能會(huì)等到美聯(lián)儲(chǔ)為放松貨幣政策開綠燈后才開始降息，現(xiàn)在我們認(rèn)為，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)政策如何，新興市場(chǎng)央行都會(huì)開始降息。”

紐約梅隆銀行投資管理公司亞洲宏觀和投資策略主管米特拉（Aninda Mitra）稱：“許多新興經(jīng)濟(jì)體此前在加息上（比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）激進(jìn)得多，從不認(rèn)為通脹是‘暫時(shí)的’，這使得它們?nèi)缃衲軌驗(yàn)橥顿Y者提供大量的實(shí)際收益率緩沖。”

他們繼續(xù)看好“新興市場(chǎng)降息”主題

進(jìn)入下半年，許多分析師繼續(xù)看好套利交易。NatWest Markets Plc駐倫敦策略師達(dá)利（Eimear Daly）稱：“目前處于歷史高位的套利與波動(dòng)率比對(duì)投資者來(lái)說(shuō)太有吸引力了。盡管存在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，但目前的環(huán)境仍有利于新興市場(chǎng)貨幣套利交易。”

巴克萊分析師Bum Ki Son也在上周五的報(bào)告中寫道：“這種（套利交易高回報(bào)）趨勢(shì)將持續(xù)整個(gè)夏天。新興市場(chǎng)和美國(guó)的利差仍然很高，特別是拉丁美洲和匈牙利，能夠提供比核心利率更高的溢價(jià)。”

然而，上半年的套利交易回報(bào)主要集中在拉丁美洲，押注南非蘭特和土耳其里拉的投資者則錄得損失。隨著土耳其政府開始放松外匯管制，僅在過(guò)去一個(gè)月，押注里拉的套利交易就錄得逾14%的損失。策略師認(rèn)為，下半年對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣套利交易的押注也應(yīng)具有選擇性。大多數(shù)基金經(jīng)理偏好拉丁美洲和亞洲新興市場(chǎng)貨幣。

達(dá)利稱，“（新興市場(chǎng)貨幣）套利交易仍是大勢(shì)所趨，你無(wú)法對(duì)抗它。盡管如此，投資者也必須認(rèn)識(shí)到，除了高利差外，若想獲得高收益，還需要相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)低。”

野村證券甚至認(rèn)為，即使歐美也開啟貨幣寬松，令新興市場(chǎng)貨幣開始走弱，也不影響套利交易，而是會(huì)“在一些新興市場(chǎng)打開買入機(jī)會(huì)，特別是在亞洲新興市場(chǎng)、拉丁美洲部分地區(qū)（巴西和墨西哥）和南非。但同時(shí)也會(huì)暴露其他部分新興市場(chǎng)貨幣的脆弱性，尤其是東歐、中東和非洲新興經(jīng)濟(jì)體”。

除了套利交易，投行也繼續(xù)看好新興經(jīng)濟(jì)體本幣債券。

高盛建議客戶通過(guò)利率掉期鎖定印尼、以色列和南非的當(dāng)前收益率，并在5年期限內(nèi)支付浮動(dòng)利率。花旗集團(tuán)建議投資者在印度、韓國(guó)和巴西進(jìn)行類似交易?；ㄆ毂硎?，市場(chǎng)預(yù)期韓國(guó)央行將于10月啟動(dòng)寬松周期，因此應(yīng)關(guān)注兩年期韓國(guó)債券。

匯豐和富達(dá)則更青睞長(zhǎng)期債券，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，一些新興經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期債券在接下來(lái)的降息大環(huán)境下將變得更具有吸引力，尤其是拉丁美洲的長(zhǎng)期債券。具體而言，匯豐看好巴西、墨西哥、印尼、韓國(guó)和捷克共和國(guó)的債券，因?yàn)檫@些國(guó)家的去通脹（通脹率下降）進(jìn)程正在加速，并將反映在債券收益率上。格里爾則表示，他的首選包括巴西、墨西哥、哥倫比亞和秘魯，因?yàn)槔∶乐尢幱诒据喛雇浿芷诘那把亍?/p>

摩根士丹利：謹(jǐn)慎降息落空

但在一片看好聲中，也有“潑冷水”的。

摩根士丹利策略師洛德（James K Lord）警告，新興市場(chǎng)投資者所預(yù)期的降息可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。他表示，美聯(lián)儲(chǔ)越進(jìn)一步加息，新興市場(chǎng)央行的行動(dòng)可能會(huì)更加受限和謹(jǐn)慎。該行最近上調(diào)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)終端利率的預(yù)測(cè)，并看好美元繼續(xù)走強(qiáng)。

“雖然新興市場(chǎng)的低通脹足以支持他們開啟降息周期，甚至可以保持實(shí)際利率穩(wěn)定，但這同時(shí)意味著（他們與美國(guó)的）名義利差會(huì)急劇縮小，這可能會(huì)使新興市場(chǎng)的本地市場(chǎng)容易受到?jīng)_擊。”他稱，“這一前景可能會(huì)令新興市場(chǎng)放緩降息步伐。”

對(duì)于投資者最看好的拉丁美洲，他認(rèn)為，該地區(qū)“消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的下降勢(shì)頭越來(lái)越強(qiáng)勁，確實(shí)能支持該地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)降。然而，美國(guó)利率的絕對(duì)水平可能會(huì)對(duì)他們?cè)诮谌娼迪⒌氖袌?chǎng)定價(jià)構(gòu)成一些限制，從而引發(fā)收益率曲線的部分趨平”。

他還認(rèn)為，除了利率，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況也會(huì)影響新興市場(chǎng)資產(chǎn)走勢(shì)，“如果美國(guó)數(shù)據(jù)顯示，下半年衰退風(fēng)險(xiǎn)更高，那么全球都將面臨非常具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這足以推動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新定價(jià)，包括令投資者放棄新興市場(chǎng)貨幣的套利交易。”在這種情況下，他稱，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁中受益最多的相關(guān)貨幣，如墨西哥比索，將是最脆弱的。

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