從2月份金融數(shù)據(jù)看，新增信貸、社融增速較強(qiáng)勁，廣義貨幣M2增速創(chuàng)下近7年新高，這其中有春節(jié)假期錯(cuò)位、經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖以及政策加力等多方因素作用。

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目前大部分分析對(duì)2月金融數(shù)據(jù)給予較樂(lè)觀評(píng)價(jià)，我們基本認(rèn)可。但在多個(gè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的同時(shí)，也存在不少擔(dān)憂之處，反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度可能不夠，僅靠貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致金融空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。

社融高增意味著什么

社融信貸總量持續(xù)高增。2月份新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增達(dá)到5928億元，信貸余額增速續(xù)升至11.6%，較上月上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)下2022年1月以來(lái)新高?？紤]到春節(jié)假期錯(cuò)位的影響，若綜合考察1~2月的整體情況，信貸同比多增額達(dá)到1.5萬(wàn)億元。

在人民幣貸款投放較為強(qiáng)勁的拉動(dòng)下，2月新增社融達(dá)到3.16萬(wàn)億元，創(chuàng)有記錄以來(lái)的同期新高，同比大幅多增1.95萬(wàn)億元；其中，社融口徑下的新增貸款同比多增超9000億元，占到社融同比增量的半壁江山。在去年同期基數(shù)走低的背景下，2月社融存量同比增速反彈至9.9%，剔除政府債券影響后的社融增速也同步走高至9.5%。

政府債和未貼現(xiàn)匯票亦有貢獻(xiàn)。除貸款貢獻(xiàn)外，政府債券和未貼現(xiàn)匯票同樣對(duì)2月社融構(gòu)成支撐。

一方面，在財(cái)政靠前發(fā)力的背景下，政府債券加快發(fā)行，疊加春節(jié)假期錯(cuò)位的影響，2月凈融資額同比由少增轉(zhuǎn)為多增。

另一方面，2月未貼現(xiàn)承兌匯票同比少減超4000億元，主要受到去年同期表外票據(jù)較低的影響，不過(guò)，一定程度也反映出經(jīng)濟(jì)回暖背景下，實(shí)體融資需求逐步修復(fù)，銀行以票沖貸的必要性下降。

財(cái)政總體前置發(fā)力。1~2月政府債券累計(jì)融資超1.2萬(wàn)億元，創(chuàng)下2017年以來(lái)同期新高，規(guī)模較去年同期高出3530億元。從存款端來(lái)看，2月財(cái)政存款僅增加4558億元，較去年同期少增1444億元，同樣指向財(cái)政支出發(fā)力靠前。

根據(jù)財(cái)政預(yù)算草案，2023年專項(xiàng)債額度為3.8萬(wàn)億元，而去年仍有部分未使用的空間，疊加政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的支撐，有望繼續(xù)帶動(dòng)投資高增長(zhǎng)。

近年來(lái)，相比經(jīng)濟(jì)增速的下滑，社融的增長(zhǎng)常常超預(yù)期，也給了人們帶來(lái)了一定的期望，即寬貨幣的最終結(jié)果能形成寬信用。但事實(shí)上并沒(méi)有出現(xiàn)寬信用和需求擴(kuò)張的局面。盡管在全球通脹高企的背景下，我國(guó)CPI還維持在低位，其中核心CPI還創(chuàng)下了近年新低，但這也反映出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的問(wèn)題在固化。

2010年時(shí)，我有一個(gè)判斷，認(rèn)為隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量成為全球最大，經(jīng)濟(jì)增速自然下行，M2增速也將同步回落，但事實(shí)并非如此，M2增速仍然維持在10%以上。說(shuō)明我當(dāng)時(shí)忽略了一個(gè)事實(shí)——宏觀杠桿率水平的不斷抬高，即隨著債務(wù)增長(zhǎng)，社會(huì)融資需求中除了投資和消費(fèi)，最大的部分可能是償債需求。

實(shí)際融資需求回暖了嗎

企業(yè)強(qiáng)居民弱格局延續(xù)。2月份新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增額縮小至5928億元。結(jié)構(gòu)方面，新增貸款依舊主要由企業(yè)部門(mén)貢獻(xiàn)：其中居民部門(mén)貸款增加2081億元，同比由少增轉(zhuǎn)為多增5450億元；企業(yè)部門(mén)貸款增加1.61萬(wàn)億元，同比多增額縮小至3700億元。具體來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸占企業(yè)新增貸款比重有所下降，2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.1萬(wàn)億元，從1月份的75%占比降至68%。

政策疊加預(yù)期支撐企業(yè)信貸擴(kuò)張，但需求仍顯不足。企業(yè)信貸持續(xù)擴(kuò)張主要由兩方面因素推動(dòng)，其一，財(cái)政靠前發(fā)力和項(xiàng)目加快落地的背景下，配合政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的支持，基建領(lǐng)域信貸持續(xù)放量，同時(shí)，政策支持下的制造業(yè)貸款和地產(chǎn)融資也對(duì)企業(yè)信貸構(gòu)成重要支撐。

其二，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快以及寬松的融資環(huán)境下，企業(yè)投資意愿和預(yù)期均有好轉(zhuǎn)，2月PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)以及BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)均回升至2022年3月以來(lái)的新高水平，帶動(dòng)企業(yè)融資需求繼續(xù)回升。

其三，2月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比下降，短期貸款占比上升，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并不旺盛。

居民短貸表現(xiàn)明顯優(yōu)于中長(zhǎng)貸。從同比增量的角度來(lái)看，2月居民部門(mén)信貸表現(xiàn)不俗，居民部門(mén)貸款結(jié)束了此前連續(xù)15個(gè)月的同比少增，轉(zhuǎn)為同比多增5450億元，但這主要受到去年同期基數(shù)較低的影響，若綜合看1~2月數(shù)據(jù)，居民部門(mén)貸款同比依然少增。

結(jié)構(gòu)方面，居民部門(mén)短期貸款的表現(xiàn)明顯優(yōu)于中長(zhǎng)貸，2月新增居民短貸1218億元，同比大幅多增4129億元，這或反映了前期積壓的消費(fèi)需求逐漸釋放，帶動(dòng)居民短貸需求修復(fù)，與節(jié)后居民出行和旅游等的回暖互為印證。

中長(zhǎng)貸絕對(duì)水平仍低。自2021年12月以來(lái)，居民部門(mén)中長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)少增，今年2月份，居民部門(mén)新增中長(zhǎng)貸較上月回落至863億元，但同比轉(zhuǎn)為多增1322億元，這主要受到基數(shù)效應(yīng)的影響，因?yàn)槿ツ?/strong>2月居民新增中長(zhǎng)貸錄得負(fù)值。若綜合看1~2月數(shù)據(jù)表現(xiàn)，居民部門(mén)中長(zhǎng)期貸款較去年同期少增近4000億元。

結(jié)合居民部門(mén)的存款情況，更能反映居民投資和消費(fèi)意愿不足。2月份住戶部門(mén)存款增加近8000億元，而貸款只增加2000多億元。住戶部門(mén)的存貸差持續(xù)擴(kuò)大，反映了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)兩年提到的“需求收縮”和“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”問(wèn)題并沒(méi)有根本改觀。

融資與地產(chǎn)數(shù)據(jù)背離。從地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，春節(jié)假期后量?jī)r(jià)雙雙回升。2月百城房?jī)r(jià)環(huán)比增速自去年7月以來(lái)首次止跌，各口徑地產(chǎn)銷量增速降幅均有收窄，似乎與居民中長(zhǎng)貸的疲弱發(fā)生背離，或主要是理財(cái)產(chǎn)品利率下滑以及房貸利率調(diào)整背景下的“提前還貸潮”所致。

M2增速創(chuàng)新高后或回落

M2增速創(chuàng)近七年新高。2月份M2同比增速延續(xù)回升至12.9%，創(chuàng)下2016年4月以來(lái)的新高。首先，去年同期基數(shù)偏低；其次，財(cái)政積極靠前發(fā)力背景下，政府債券融資額高增；最后，經(jīng)濟(jì)回暖和政策加力帶動(dòng)信貸投放強(qiáng)勁，推動(dòng)M2增速回升。

企業(yè)實(shí)際投資需求較弱。在去年同期基數(shù)走高的背景下，2月份M1增速錄得5.8%，較上月下行0.9個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合存款端數(shù)據(jù)來(lái)看，2月企業(yè)新增存款規(guī)模大幅反彈至1.3萬(wàn)億元，同比多增1.2萬(wàn)億元，或反映企業(yè)的實(shí)際投資需求并不算強(qiáng)。此外，2月份M1與M2剪刀差走闊至-7.1%，指向資金的活化程度依然較低。

居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)。2月份，人民幣存款新增2.8萬(wàn)億元，同比多增2705億元，其中，居民部門(mén)存款同比多增1.1萬(wàn)億元。

央行去年四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查也顯示，居民的儲(chǔ)蓄意愿仍然很高，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比反彈至61.8%，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的新高，種種跡象表明居民超額儲(chǔ)蓄的釋放節(jié)奏較慢。

貨幣政策“力緩質(zhì)提”。作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，融資數(shù)據(jù)的改善反映了需求正在逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力有所加強(qiáng)，預(yù)計(jì)貨幣政策的力度將從“加大”向“收斂”過(guò)渡。結(jié)合2023年政府工作報(bào)告對(duì)于貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的要求，預(yù)計(jì)總量層面的貨幣政策力度或逐步回歸常態(tài)，全面寬松的概率較低，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用將進(jìn)一步擴(kuò)大。

從歷史上看，M2與名義GDP增速差超過(guò)6%的時(shí)候，通常是貨幣政策刺激力度大的階段，如2009年超過(guò)18%，是次貸危機(jī)后中國(guó)“兩年四萬(wàn)億”大刺激的第一年；2015年超過(guò)6%，是外需不足背景下貨幣政策最為寬松的一年，曾五次降準(zhǔn)、五次降息。

而2020年和2022年分別兩年超過(guò)6%，反映了疫情之下財(cái)政和貨幣政策持續(xù)發(fā)力，但效果似乎并不理想，貨幣“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象明顯。

隨著今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，貨幣政策將更傾向于結(jié)構(gòu)性，所謂“精準(zhǔn)有力”，上半年應(yīng)該不會(huì)有降準(zhǔn)降息舉措，2月M2增速可能成為今年高點(diǎn)，全年M2與名義GDP增速差有望回落。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，謝鈺系中泰證券宏觀研究助理）

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